Dividenden­strategien: Fakten und Fantasien

Von Gerd Kommer und Alexander Weis  

Als die Dot-Com-Aktienblase ab Mitte 2000 zu platzen begann, wurden weltweit Anlagestrategien populär, die auf Aktien mit hohen Dividendenrenditen setzten. Diese neue „Dividenden-Mania“ verstärkte sich noch weiter mit Beginn der großen Finanzkrise ab Anfang 2008. Hinter der Anlagestrategie „Dividend Investing“ steckt der Glaube, dass diese Aktien langfristig höhere Renditen liefern und/oder ein niedrigeres Risiko haben als Papiere mit niedrigeren Dividendenrenditen oder der Gesamtmarkt.

Die Popularität von Dividendenstrategien lässt sich auch daran erkennen, dass in den vergangenen Jahren Dutzende von Ratgeberbüchern und Finanzblogs rund um das Thema „Dividend Aristocracts“ (deutsch: „Dividendenadel“) erschienen bzw. entstanden sind. Die Medien taten ein Übriges und verbreiteten den Slogan von der „Dividende als dem neuen Zins“. Produktseitig sind aktiv gemanagte Dividendenfonds oder passive Dividendenaktien-ETFs in den vergangenen Jahren wie Pilze aus dem Boden geschossen. Der größte deutsche Aktienfonds, der DWS Top Dividende, verfolgt ebenfalls eine Dividendenstrategie.

In dieser Newsletter-Ausgabe wollen wir zeigen, dass die Annahme, Dividendenaktien (Aktien mit besonders hoher oder besonders konsistenter Dividendenrendite) stellten eine systematisch attraktive Risiko-Rendite-Kombination dar, weder theoretisch-sachlogisch noch empirisch-statistisch einer nüchternen Überprüfung standhält.

Zunächst zu den empirischen Daten. Die nachfolgende Tabelle A vergleicht die inflationsbereinigten historischen Renditen einer globalen passiven Dividendenstrategie („High Dividend Yield“) mit vier Benchmarks – dem allgemeinen Markt und drei „verwandten“ Faktorindizes. [1] Die offensichtliche Schlussfolgerung aus dieser simplen Gegenüberstellung: Die weltweite Dividendenstrategie hat in den vergangenen zehn Jahren den allgemeinen Markt recht deutlich unterperformt. Auch gegenüber den drei verwandten Faktorindizes rentierte sie über diesen Zeitraum überwiegend schlechter. Bei den beiden gezeigten Risikokennzahlen liegt die Dividendenstrategie etwa gleichauf mit den Benchmarks. Über den längeren Zeitraum von 20 Jahren schlägt die Dividendenstrategie den allgemeinen Markt, unterliegt jedoch zwei von drei Faktor-Indizes und einer gleichgewichteten Mischung aus den dreien (nicht in der Tabelle enthalten).

Tabelle A: Vergleich einer globalen Dividendenstrategie mit vier Benchmarks

Vor Steuern und Kosten. /// Daten: MSCI. /// Der MSCI World Standard ist der „Parent Index“ der vier anderen gezeigten „Faktor-Indizes“. Der MSCI World Standard umfasst das Large- und Mid-Cap-Aktiensegment von 23 Industrieländern. /// Volatilität: Annualisierte Standardabweichung der Monatsrenditen im Gesamtzeitraum (20 Jahre). /// Maximaler Drawdown (MDD): Höchster kumulativer Verlust im Gesamtzeitraum (20 Jahre): Bei allen fünf Indizes ereignete sich der MDD im Februar 2009. 

Insgesamt können wir aus den Zahlen in Tabelle A schlussfolgern: In den vergangenen zehn Jahren war Dividend Investing in den Industrieländern kein Freifahrtschein zu einer besonders attraktiven Portfoliorendite. Auch beim Risiko zeigt sich kein nennenswerter Vorteil. Im Durchschnitt brechen Dividendenaktien in einem Crash genauso tief ein wie der Gesamtmarkt und – jedenfalls in den zurückliegenden 20 Jahren – zum gleichen Zeitpunkt. So viel zu den Daten.

Wie ist Dividend Investing aus der Sicht der Theorie zu betrachten, also aus dem Blickwinkel der Sachlogik? Um diese Frage möglichst knapp zu beantworten, fassen wir nachfolgend einige wichtige, zum Teil altbekannte Forschungsergebnisse stichpunktartig zusammen. Am Ende dieses Newsletters listen wir zusätzliche Artikel für Leser auf, die unsere kurzen Ausführungen selbst in der akademischen Literatur nachvollziehen wollen.

(1) Im Jahr 1961 veröffentlichten die beiden amerikanischen Finanzprofessoren Franco Modigliani und Merton Miller einen bahnbrechenden Aufsatz, in dem sie zeigten, dass in einer Welt ohne Steuern und Transaktionskosten die Dividendenpolitik [2] eines Unternehmens keinen Einfluss auf seinen Unternehmenswert und dessen Veränderung, also die Aktienrendite, hat (Modigliani/Miller 1961). Die beiden Forscher erhielten unter anderem für diese Arbeit später den Wirtschaftsnobelpreis. Ergo sind aus der Sicht zweier super-smarter Ökonomen im Kontext der Renditemaximierung hohe Dividenden per se nicht entscheidend. Anders formuliert: Nicht in welcher prozeduralen Weise der Unternehmensgewinn an die Eigentümer weitergegeben wird, ist entscheidend, sondern wie hoch der Gewinn ist. Gelegentlich wird die Gültigkeit des so genannten „Modigliani-Miller-Dividenden-Irrelevanz-Theorems“ mit dem Hinweis in Frage gestellt, es berücksichtige keine Steuern und Transaktionskosten. Derartige Kritik steht jedoch auf wackeligen Beinen, denn Dividenden sind eine Cash-Ausschüttungsform, die steuerlich für Unternehmen und Aktionäre zusammengenommen in den meisten Jurisdiktionen eher teurer ist als ihre beiden Alternativen, nämlich Ausschüttungen mittels Aktienrückkäufen oder der Verzicht auf Ausschüttungen, also äquivalente Kurssteigerungen (letztere beiden sind finanzmathematisch gleich renditewirksam). [3] Auch in Deutschland werden Kursgewinne wegen des Barwerteffektes aus ihrer „nachgelagerten“ Besteuerung de facto niedriger besteuert als Dividenden.

(2) Bleiben wir bei der Wissenschaft. Dort bestehen wenig Zweifel, dass die statistische Outperformance von Dividendenaktien, soweit sie überhaupt existiert, nicht originär mit ihrer hohen Dividendenrendite zu erklären ist, sondern damit, dass Dividendenaktien tendenziell eine Mischung aus so genannten Value-, Quality- und Low-Volatility-Aktien darstellen (siehe die drei rechten Spalten in der Tabelle). [4] Diese so genannten „Faktorprämien“ werden als ursächlich gesehen für die denkbare Outperformance von Dividendenaktien, nicht jedoch ein vermeintlicher „Dividendenfaktor“, der vielleicht gar nicht existiert. Im Einklang damit verwendet der bekannte Index-Provider MSCI das Filterkriterium „hohe Dividendenrendite“ in der Konstruktion seiner Value-Aktienindizes als eines unter mehreren Kriterien. Wer die drei genannten originären Faktorprämien „ernten“ möchte – sprich ihre erwartete Mehrrendite möglichst systematisch vereinnahmen will –, der fährt besser, indem er sich direkt auf die eigentlichen Faktoren konzentriert und eben nicht auf den „sekundären“ Faktor Dividendenrendite, nur weil dieser mit den primären Faktoren tendenziell hoch korreliert. „Für das Echte gibt es keinen Ersatz“, das wussten schon die Marketing-Leute der einstigen Hochnikotin-Zigarettenmarke Reval. Sie hatten Recht.

(3) Aktienrenditen sind – das ist banal – die Summe aus Kursgewinnen und Dividendenrenditen. Für einen rein rational handelnden Anleger ist es unerheblich, wie hoch die relativen Anteile dieser beiden Komponenten der Gesamtrendite sind. Letztere will er maximieren, nicht einen Teil von ihr. Ferner: Will dieser rationale Investor Liquidität aus seinem Portfolio abziehen, ist er indifferent zwischen den beiden Alternativen Aktienverkauf (Realisierung von Kursgewinnen) oder Bezug von Dividenden. Beides sind – hier existiert kein Zweifel – ökonomisch „Entnahmen“. Dass Entnahmen im Wege von Dividenden emotional von vielen Privatanlegern dennoch anders wahrgenommen werden als Entnahmen durch Anteilsverkäufe, wird in der Literatur als Teil der so genannten „Dividend Fallacy“ [5] beschrieben (umfassend hierzu Hartzmark/Solomon 2017). Die Dividend Fallacy hat noch andere Gesichter: Für viele Privatanleger ist eine Gesamtrendite von – sagen wir 10% – gefühlt wertvoller, wenn sie aus 7% Kursgewinnen und 3% Dividenden besteht als eine Gesamtrendite nur aus 10% Kursgewinnen. Ebenso empfinden viele Privatanleger eine Entnahme in Gestalt einer Dividende „irgendwie“ weniger als Reduktion ihres Portfoliovermögens als eine betragsgleiche Entnahme via Anteilsverkauf. Ein viertes Element der Dividend Fallacy besteht im Irrglauben, eine Dividende würde bei einem „guten“ Unternehmen den Aktienkurs im Moment der Ausschüttung nicht betragsgleich senken (was selbstverständlich der Fall ist); man bekomme bei den „Dividendenperlen“ also „etwas geschenkt“ – offensichtliches Wunschdenken.

(4) Ein weiteres Pro-Argument für die Dividendenstrategie basiert ebenfalls auf einem Denkfehler, genauso wie die o. g. Spielarten der Dividend Fallacy. In diesem Fall geht der Irrtum so: Wenn der Anleger – um Cash aus seinem Portfolio zu entnehmen – fortwährend Anteile (das könnten Aktien bei einem Aktiendepot oder Fondsanteile bei einem Fondsdepot sein) verkauft, wird er „irgendwann einmal“ nichts mehr haben, da er dann alle Anteile verkauft haben wird. Bei Entnahmen via Dividende bestehe diese Gefahr hingegen nicht, denn hier werde ja keine „Substanz“ (keine Anteile) veräußert. Dass diese bauchgefühlsmäßige Einschätzung falsch ist, illustriert die folgende vergleichende Beispielrechnung (Tabelle B).

Tabelle B: Irrelevanz für den Depotwert des Anlegers zwischen Entnahmen via Dividenden (Ausschüttungen) und Entnahmen via Anteilsverkauf

Was zeigt die Beispielrechnung in Tabelle B? Es ist für den Anleger gehupft wie gesprungen, ob er seinen Cash-Flow (Entnahmen) über Ausschüttungen oder Anteilsverkäufe erzeugt. Der „Substanzverlust“ im Sinne der Änderung des Gesamtdepotwertes – und nur darauf kommt es an – ist in beiden Konstellationen exakt gleich groß: In unserem Beispiel 1.000 Euro. Der nach der Entnahme resultierende neue Depotwert ist natürlich ebenfalls gleich groß: 49.000 Euro. Der Vollständigkeit halber: Würde im Zeitablauf der gesamte Unternehmenswert (bzw. Depotwert auf Anlegerebene) im Wege von Dividenden (Ausschüttungen) an den Anteilseigner (bzw. alle Anteilseigner auf der Ebene des gesamten Unternehmens oder Fonds) ausgeschüttet werden, besäße der Anleger irgendwann zwar noch nominal Anteilsscheine im Depot, doch hätten diese einen Gegenwert von null und somit wäre auch hier, genauso wie bei einem Verkauf aller Anteile im Zeitablauf, „nichts mehr da“. 

(5) Gelegentlich wird von den Verehrern des Dividenden-Adels die hohe Bedeutung von Dividenden für Aktienrenditen durch den Hinweis proklamiert, dass historisch etwa die Hälfte der Gesamtrendite des Aktienmarktes aus Dividenden stamme. Der Verzicht auf diese Dividenden käme also einem Verzicht an Gesamtrendite gleich – ein weiterer Denkfehler. Die Gesamtrendite des Aktienmarktes (oder einer einzelnen Aktie) ergibt sich aus der Summe von Kursgewinnen und Dividenden. Wenn Dividenden niedriger sind, werden Kursgewinne entsprechend höher sein. Beides – Kursgewinne und Dividenden – stammen aus der einen gleichen Quelle, dem Unternehmensgewinn. Très simple. Dividendenrenditen waren im Übrigen in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts durchschnittlich deutlich höher als nach 1950, während es sich mit den Gesamtrenditen – und nur auf diese kommt es an – genau umgekehrt verhielt. Hohe Dividendenrenditen sind eben nicht gleichbedeutend mit hohen Gesamtrenditen. In diesem Zusammenhang mag interessant sein, dass Aktienrückkäufe, die technische Hauptalternative zu Dividenden, in den meisten Ländern erst in den 80er -und 90er-Jahren legalisiert wurden. Viele Uraltmythen rund um Dividenden wären heute weniger verbreitet, wenn es Aktienrückkäufe genauso lange gegeben hätte wie Dividenden (Damodaran 2014).

(6) Dividendenaktien primär deswegen ins Portfolio zu nehmen, weil man mit Niedrig-Risiko-Anleihen oder Festgeldern in „Zeiten des Nullzinses“ oder des „Anlagenotstands“ angeblich keine ausreichend hohen laufenden Erträge mehr erwirtschaften könne, zeugt von einem zweifachen Missverständnis: Zum einem übersehen solche Investoren den dramatischen Unterschied im Risikograd der betroffenen beiden Asset-Klassen bzw. dass sie durch den Austausch den Risikograd ihres Portfolios stark erhöhen, zum anderen zeigen solche Anleger, dass sie den tatsächlichen, nachhaltigen Ertrag der „risikofreien“ Anlage nie richtig berechnet haben, denn dieser lag über hinreichend lange Zeiträume noch nie nennenswert über null. Das bemerkt jedoch nur, wer Inflation, Steuern und Kosten herausrechnet und kein „Data Mining“ betreibt, also nicht selektiv bestimmte historische Zeiträume herauspickt (Kommer 2016).

(7) Ob man Aktien mit hoher Dividendenrendite und attraktiver Gesamtrendite per „Stock Picking„ zuverlässig identifizieren kann, steht zu bezweifeln. Erstens, weil wir von hunderten wissenschaftlicher Studien wissen, dass aktives Investieren lediglich Unterrenditen wirklich zuverlässig produziert. Zweitens, weil selbst die Profis einer „führenden“ Fondsgesellschaft hierzulande eine wenig beeindruckende Bilanz mit Stock Picking bei Dividendenaktien vorweisen können. Die Rede ist vom eingangs erwähnten Aktienfonds, dem DWS Top Dividende – wie der Name schon sagt, ein Fonds mit Dividendenstrategie – der von der DWS (eine Deutschen Bank-Tochter) gemanagt wird. Die Anleger in diesem Fonds sind nur beschränkt zu beneiden, denn sie erzielten in den vergangenen zehn Jahren eine inflationsbereinigte Rendite in Euro von lediglich 4,8% p. a. gegenüber 6,6% p. a. beim MSCI World Standard – ganz ohne Hilfe der Dividendenprofis. [6]

(8) Einige der weltweit rentabelsten Aktien der vergangenen 40 Jahre haben noch gar nie eine Dividende gezahlt oder haben erst nach Jahrzehnten phänomenaler, allein aus Kursgewinnen gespeister Aktienrenditen begonnen, Dividenden zu zahlen. Hierzu gehören Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google), Facebook und Warren Buffets legendäres Unternehmen Berkshire Hathaway (seit über 50 Jahren ohne Dividende). Ebenso wäre es ein Leichtes, Aktien zu finden, die in einzelnen Jahren oder über lange Zeiträume hinweg hohe Dividendenrenditen aufwiesen bei gleichzeitig besonders schlechten Gesamtrenditen.

Fazit: Eindeutige empirischen Belege für einen systematischen, originären Vorteil von Aktien mit hoher Dividende bei Rendite und/oder Risiko fehlen – jedenfalls, wenn man sich auf statistische Untersuchungen aus der Wissenschaft beschränkt. Auf der Ebene der Sachlogik findet sich ebenfalls wenig Überzeugendes dafür, wie und warum die Übergewichtung von Aktien mit hoher Dividendenrendite in der Zukunft einen zuverlässigen Anlegermehrwert erzeugen soll. Die tatsächlichen Treiber von Rendite und Risiko bei Aktien haben wenig zu tun mit dem modischen Randaspekt der Dividendenrendite. Dass Privatanleger hohe Dividendenrenditen emotional als besonders anstrebenswert einstufen – statt rational auf die allein relevante Gesamtrendite einer Aktie abzustellen – ist einer der viele kognitiven Anlegerirrtümer, den das Forschungsgebiet Behavioural Finance in den vergangenen Jahrzehnten dokumentiert hat. Fragwürdiges Marketing der Finanzbranche und populistisch-oberflächliche Berichterstattung der Finanzmedien perpetuieren diesen schädlichen Investmentirrtum.

Endnoten

[1] Was in diesem Kontext mit „verwandt“ gemeint ist, wird weiter unten erläutert (Ziffer 2).

[2] Mit Dividendenpolitik ist die Höhe der Dividende und ihre Veränderung im Zeitablauf gemeint.

[3] In einem gegebenen Jahr schütten global rund 40% aller Unternehmen keine Dividenden aus. Unter Small Caps und Mid Caps ist die Quote an Nicht-Dividendenzahlern höher als unter Large Caps. Seit rund 20 Jahren wächst die Bedeutung von Aktienrückkäufen als Cash-Ausschüttungsmethode zulasten von Dividenden. In den USA schütteten Unternehmen in den vergangenen zehn Jahren mehr Cash im Wege von Aktienrückkäufen aus als durch Dividenden (The Economist, 27.05.2017).

[4] Vgl. Black 2013, Fisher 2013, Schlanger/Kesidis 2017, McCullough 2017.

[5] Fallacy = Irrtum oder Denkfehler.

[6] Bei einem MSCI World ETF wären rund 0,3 Prozentpunkte pro Jahr für Laufende Kosten und (geringe) Kauf- und Verkaufskosten zu berücksichtigen gewesen. Beim DWS-Fonds müsste der Ausgabeaufschlag von 5% von der angegebenen Rendite im Betrachtungszeitraum von 10 Jahren abgezogen werden, also rund 0,5 Prozentpunkt pro Jahr.

Literatur

Black, Stanley (2013): „Global Dividend-Paying Stocks: A Recent History“; Dimensional Fund Advisors; Unveröffentlichtes Working Paper.

Damodaran, Aswath (2014): „Stock Buybacks: They are big, they are back and they scare some people!“ Internet-Fundstelle: https://www.wallstreetoasis.com/blog/stock-buybacks-they-are-big-they-are-back-and-they-scare-some-people.

Fisher, Gregg (2013): „Dividend Investing: A Value Tilt in Disguise?“ In: Journal of Financial Planning; April 2013.

Hartzmark, Samuel / Solomon, David (2017): „The Dividend Disconnect“; Internet-Fundstelle: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2876373.

Kanuri, Srinidhi / Malhotra, Davinder / McLeod, Robert (2017): „Performance of Dividend Exchange-Traded Funds During Bull and Bear Markets“; In: The Journal of Index Investing, Summer 2017.

Kommer, Gerd (2016): „Wo ist der ‚Anlagenotstand‘?“ In: Der Neue Finanzberater; Mai 2016; Internet-Fundstelle: https://www.gerd-kommer-invest.de/wp-content/uploads/Anlagenotstand_Der-neue-Finanzberater_Mai-2016_Gerd-Kommer.pdf.

McCullough, Adam (2017): „The Perils of Funds that Narrowly Target High-Yielding Stocks“; (Morningstar; August 2017; Internet-Fundstelle: http://cawidgets.morningstar.ca/ArticleTemplate/ArticleGL.aspx?id=822884&culture=en-CA).

Modigliani, Franco / Miller, Merton (1961): „Dividend policy, growth, and the valuation of shares“; In: The Journal of Business; Vol. 34; 1961.

Schlanger, Todd / Kesidis, Savas (2017): „An analysis of Dividend Oriented Equity Strategies“; Vanguard Research; Internet-Fundstelle: https://personal.vanguard.com/pdf/ISGADOS.pdf