„Der beste Fonds aller Zeiten“ – oder auch nicht

Von Gerd Kommer und Alexander Weis  

Wer das Börsengeschehen auch nur oberflächlich verfolgt, kennt sie: Euphorische Medienartikel und Blogger-Stories über die „sagenhaften“ Renditen von „Superstar-Investoren“.

Vor einem halben Jahr warfen wir in unserem Blog einen Blick auf einen dieser bejubelten Börsengurus, den Hedge-Fonds-Manager Ray Dalio. Obwohl Dalios bekanntester und größter Fonds eine einfache ETF-Benchmark auf Buy-and-Hold-Basis seit 16 Jahren unterperformt, hat Dalio es durch cleveres Marketing geschafft, von den Medien immer noch als Investment Celebrity angehimmelt zu werden und in guten Jahren mit den Verwaltungsgebühren der Fonds seiner Hedge-Fonds-Firma Bridgewater Associates an die zwei Milliarden US-Dollar für sich persönlich zu verdienen.

In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns mit einem anderen, weniger bekannten Hedge-Fonds-Guru, der in der Finanzszene aber oft noch intensiver angebetet wird als Dalio: Der 83-jährige US-Amerikaner James (Jim) Simons und sein Hedge-Fonds Medallion. Simons ist von Haus aus Mathematiker. Die kulthafte Verehrung, die er in großen Teilen der Anleger-Community genießt, lässt sich beispielhaft an folgenden Zitaten aus 2019 bis 2021 über seinen Medallion-Fonds und ihn selbst ablesen (die Quellen der Zitate werden am Ende dieses Beitrags genannt).

  • „Der Medallion-Fonds ist die größte Gelddruckmaschine aller Zeiten.“
  • „Der beste Fonds aller Zeiten.“ 
  • „Jim Simons ist aufgrund der unglaublich hohen Renditen seines Flaggschiff-Fonds Medallion seit Jahren Gegenstand von Verblüffung, Bewunderung und Neid.“
  • „Die Performance des Medallion-Fonds stellt das ultimative Gegenbeispiel zur Efficient-Market-Hypothese dar.“

Wer Simons Hedge-Fonds-Unternehmen Renaissance Technologies LLC, den Medallion-Fonds und Simons selbst googelt, wird beinahe unbegrenzt weitere hymnisch bewundernde Aussagen wie die oben aufgeführten finden. In einem Medienartikel heißt es beispielsweise, dass sich der antike König Midas, der bekanntlich Dinge durch bloße Berührung zu Gold machen konnte, „angesichts der Leistung von Simons schämen“ müsse.

In der nachfolgenden Tabelle sind die Rendite- und Risikobilanz des Medallion-Fonds in den 33 Jahren seit der Auflage des Fonds 1988 zusammengefasst.

Tabelle: Rendite und Risiko des Medallion-Hedge-Fonds im Vergleich zu drei Benchmarks von 1988 bis 2020 (33 Jahre) – nominal in USD

► Rendite = nominale geometrische Jahresdurchschnittsrendite inkl. Dividenden. ► Die Gebühren beim Medallion-Fonds sind auch für einen Hedge-Fonds außergewöhnlich hoch: Zur fixen Fee (Gebühr) von 5% per annum kommt noch eine gewinnabhängige Fee von zwischen 20% und 44% der jährlichen Rendite über null (die gewinnabhängige Fee betrug in den ersten Jahren 20% und stieg dann im Zeitablauf auf 44%) hinzu. ► Kosten im Falle eines S&P-500-ETFs nicht abgezogen. ► Steuern nirgendwo berücksichtigt. ► Maximaler Drawdown = maximaler kumulativer (Buch-) Verlust während der 33 Jahre. Da dieser Berechnung ganze Kalenderjahresrenditen zugrunde liegen, sind die Maximum-Drawdown-Zahlen überall um geschätzt 10 Prozentpunkte zu niedrig. Beim Medallion-Fonds sind grundsätzliche Fragezeichen in Bezug auf die Risikodaten angebracht – siehe weiter unten „Argument 5“ im laufenden Text. ► Die Rendite von Berkshire Hathaway lag in den letzten 19 Jahren von 2002 bis 2020 unter derjenigen des S&P-500-Index.

Auf den ersten Blick muss man die Renditen des Medallion-Fonds vor Kosten und auch noch nach Gebühren über diesen langen Zeitraum von 33 Jahren als buchstäblich unglaublich einstufen, genauso, wie es in den oben erwähnten Zitaten zum Ausdruck kommt. Auch bei der ausgewiesenen Risikokennzahl „maximaler Drawdown“ steht der Medallion-Fonds um phänomenale Größenordnungen besser da als die drei Vergleichsinvestments.

Wir haben dennoch große Zweifel, ob dieses Lob gerechtfertigt ist und versuchen, die Gründe für diese Zweifel nachfolgend anhand von sechs Argumenten zu belegen:

 

Argument 1: Mangelnde Publikations- und Transparenzpflicht von Hedge-Fonds

Hedge-Fonds-Unternehmen unterliegen keiner Publikations- und Transparenzpflicht wie normale Investmentfonds-Gesellschaften. Das gilt auch für Simons Unternehmen Renaissance Technologies. Daher können Außenstehende nicht oder nur unzuverlässig wissen, wie viele lebende und „tote“ Fonds (in der Vergangenheit mangels ausreichend guter Rendite liquidierte Fonds) aktuell und historisch seit der Gründung des Unternehmens 1982, also vor 39 Jahren, gemanagt wurden bzw. heute noch werden. Dies vorausgeschickt lässt sich aus Medienberichten – Stand 2020 – die Existenz von 18 Renaissance-Fonds ableiten. Nur von einem einzigen, dem in der Tabelle aufgeführten Medallion Fund, sind die Renditen über einen längeren Zeitraum hinweg öffentlich bekannt und dieser macht lediglich 6% der aktuell von Renaissance gemanagten Anlegergelder aus. Indirekt kann man aus den Medien entnehmen, dass keiner der 17 anderen Fonds besonders spektakuläre Renditen produziert hat. Über die toten Renaissance-Fonds wissen wir noch weniger. Um aber die Investmentleistung von Jim Simons bzw. Renaissance tatsächlich beurteilen zu können, müsste man die Renditen aller seiner lebenden und toten Fonds seit 1982 kennen. Die Rendite eines einzigen von 18 lebenden Fonds (und vermutlich noch einigen toten) sagt über die echte Leistung von Simons und Renaissance praktisch nichts aus, zumal der Medallion Fonds auch noch ein im Vergleich kleiner Fonds ist (zur Problematik seiner vergleichsweisen geringen Größe weiter unten mehr). Zur Veranschaulichung: In Bezug auf die Gründer und Vorstandschefs von Microsoft und Berkshire Hathaway – Bill Gates und Warren Buffett – existiert nur ein einzelnes Investment, nämlich das in der Tabelle oben aufgeführte. Daher kann man die Investmentleistung von Gates und Buffett verlässlich und objektiv an der Rendite allein von Microsoft bzw. Berkshire ablesen. Bei Simons kann man aus der Rendite eines von über 18 Fonds hingegen nichts objektiv Aussagekräftiges ableiten, außer dass einer seiner 18+ Versuche sehr erfolgreich war.

 

Argument 2: Medallion ist kein Fonds, sondern ein Unternehmen

Der Medallion-Fonds wurde bereits 1993, also vor 28 Jahren, für außenstehende Investoren geschlossen. Seitdem sind nur noch Simons selbst und einige seiner Mitarbeiter in dem Fonds investiert. Mit nur wenig Übertreibung kann man daher sagen, dass es sich bei Medallion nicht um einen „Fonds“ handelt, sondern um ein „Unternehmen“, das aus historischen und/oder marketingmäßigen Gründen das Wort „Fonds“ im Unternehmensnamen trägt. Wenn die Begriffe „Fonds“ und „finanzielles Investieren“ in Abgrenzung zu „Unternehmen“ und „unternehmerischen Investitionen“ überhaupt unterschiedliche Bedeutungen haben sollen, dann ist Medallion kein Fonds, sondern ein Unternehmen. Nun zur Krux: Vergleicht man die Performance von Medallion mit der Eigenkapitalrendite sehr erfolgreicher kleiner bis mittelgroßer Unternehmen – nicht Fonds – dann erscheinen die Medallion-Renditezahlen selbst in Einzelfondsperspektive gar nicht mehr so „unglaublich“ oder „atemberaubend“, sondern einfach nur noch „sehr gut“. Wohl tausende kleinere und mittlere Unternehmen – börsennotierte und noch viel mehr nicht börsennotierte – lieferten über die vergangenen 33 Jahre oder vergleichbar lange historische Zeiträume ähnlich hohe oder sogar höhere durchschnittliche Eigenkapitalrenditen.

 

Argument 3: Mangelnde Skalierbarkeit der Medallion-Strategie

Der Medallion-Fonds wurde nicht nur schon vor 28 Jahren geschlossen, er ist dazu auch noch ziemlich klein, weil seine Gewinne immer ausgeschüttet wurden. Presseangaben zufolge hat der Fonds noch nie ein Volumen von über zehn Milliarden US-Dollar gehabt. Relativ zu einem großen börsennotierten Unternehmen oder einem großen konventionellen Investmentfonds ist das Volumen des Medallion-Fonds somit „überschaubar“. Der größte Indexfonds der Welt ist zirka 42-mal so groß, das Unternehmen Microsoft, gemessen an seiner Marktkapitalisierung, 170-mal so groß (Stand Ende 2020). Warum ist das relevant? Ganz einfach deswegen, weil es unendlich viel einfacher ist, hohe Prozentrenditen auf ein kleines Investment zu erwirtschaften als auf ein großes. Nicht nur das. Eine niedrige Rendite auf ein ausreichend großes Investment ist attraktiver als eine hohe Rendite auf ein kleines Investment. Was wäre Ihnen lieber? 60% Rendite von 10 Milliarden Dollar oder 15% Rendite von 1.000 Milliarden Dollar? Man muss in diesem Zusammenhang noch einen Schritt weitergehen und fragen, warum der Medallion-Fonds nie mehr als 10 Milliarden an Volumen aufwies. Antwort: Die Investmentstrategie lässt sich nicht skalieren, also auf ein deutlich größeres Fondsvolumen anwenden, ohne ihre Wirksamkeit zu zerstören. Das im Vergleich zum „Zwerg“ Medallion gigantische Unternehmen Amazon hat in den 23 Jahren seit seiner Börsennotierung 1997 eine prozentuale Rendite produziert, die nur minimal unter der von Medallion im gleichen Zeitraum liegt, aber aufgrund der Größe von Amazon viel beeindruckender ist, da weit mehr Geldwert geschaffen wurde. Wenn man die drei Jahre zwischen der Gründung von Amazon (1994) vor Amazons Börsennotierung hinzurechnete, läge Amazon nicht nur absolut, sondern auch prozentual drastisch vor Medallion.

 

Argument 4: Fragwürdige Berechnung der Medallion-Rendite

Weil beim Medallion-Fonds stets alle Gewinne ausgeschüttet wurden, sind die von seinen Bewunderern in der Branche vorgenommenen Endvermögenskalkulationen nach folgendem Muster ganz einfach falsch: Ein bescheidenes Einmalinvestment von 1.000 Dollar wurde im Jahr 1988 für 33 Jahre in den Medallion-Fonds investiert. Bei der oben genannten durchschnittlichen Rendite von 62,6% p.a. ergäbe das heute die märchenhafte Endsumme von 9,8 Milliarden Dollar vor Gebühren oder auf Basis der Nachgebührenrendite von 37,3% p.a. 35 Millionen Dollar – jeweils vor Steuern. (Der große Unterschied erklärt sich aus dem Zinseszinseffekt.) Solche „lustigen“ Rechnungen, die in einem der unten aufgelisteten Artikel sogar ein Mathematiker vornahm, unterstellen jedoch, dass alle jährlichen Gewinne stets sofort und vollständig im Fonds reinvestiert (thesauriert) wurden. Das war bei Medallion aber ja gerade nicht der Fall – es wurden so gut wie gar keine Gewinne reinvestiert, weil das mit dieser Fondsstrategie nicht kompatibel war. Finanzmathematisch korrekt wäre es daher rechnerisch anzunehmen, dass man die ausgeschütteten Gewinne zu normalen, der Öffentlichkeit verfügbaren Renditen reinvestiert. Das würde jedoch die so korrigierte echte Medallion-Rendite dramatisch nach unten drücken. (Nota Bene: Auf einen gewöhnlichen ausschüttenden Investmentfonds trifft dieser technische Sachverhalt zwar grundsätzlich auch zu, aber man kann ihn bei einem konventionellen Fonds ignorieren, weil bei diesem – anders als bei Medallion – Reinvestments in den Fonds ja zulässig und problemlos möglich sind.)

 

Argument 5: Return Smoothing von Hedge-Fonds-Renditen

Es ist in der wissenschaftlichen Literatur zu Hedge-Fonds seit Jahrzehnten bekannt und unbestritten, dass die von Hedge-Fonds nach außen kommunizierten Zahlen zu ihrem Risiko in Gestalt von Volatilität und Drawdown häufig geschönt, sprich geglättet sind („Return Smoothing“). Grund: Weil die meisten Hedge-Fonds mehr oder weniger umfangreich in nicht börsennotierte Assets investieren, müssen bzw. dürfen sie die Preiseveränderungen dieser Assets selbst schätzen und diese Eigenschätzungen dann selbst an die Anleger und Index-Anbieter kommunizieren. Wenn man nun berücksichtigt, dass Hedge-Fonds letztlich keiner Aufsicht unterliegen, wird es nicht überraschen, dass die Schwankungen dieser Schätzungen „etwas gedämpft“ kalkuliert werden. Im Branchenjargon nennt man das „marketing-supportive accounting“. Die schöne Risikobilanz des Medallion-Fonds in der Tabelle müssen wir deswegen mit einem dicken Fragezeichen versehen.

 

Argument 6: Medallion-Renditen widersprechen nicht der Efficient-Market-Hypothese

Die vierte von den eingangs wiedergegebenen Lobeshymnen zum Medallion Fund lautet „die Performance des Medallion-Fonds stellt das ultimative Gegenbeispiel zur Efficient-Market-Hypothese dar.“ Diese Aussage ist aus statistisch-wissenschaftlicher Sicht hanebüchen, auch wenn Sie in diesem Fall von einem promovierten Finanzökonomen stammt. Das Ergebnis eines einzigen Investments, auch eines über 33 Jahre hinweg, kann die Efficient-Market-Hypothese („EMH“) nicht widerlegen. Die EMH lässt das Vorkommen von Outperformance, auch von extremer Outperformance, ausdrücklich zu. Die EMH besagt lediglich, dass es mit öffentlich verfügbaren Informationen außerordentlich unwahrscheinlich ist, eine korrekt gewählte Benchmark nach Kosten und bei vergleichbarem Risiko über einen längeren Zeitraum zuverlässig zu schlagen. Mehr sagt die EMH nicht, auch wenn ihr regelmäßig weitergehende Aussagen und Ansprüche angedichtet werden. Die Benchmark aus Zufall zu schlagen ist selbstverständlich mit der EMH vereinbar und ist sogar wahrscheinlich, wenn man bedenkt, dass weltweit Hunderte Millionen aktiv gemanagter Fonds und Portfolios existieren. Diesen Zufall können wir für die Medallion-Performance klar nicht ausschließen, auch wenn der Medallion-Track-Record auf den ersten Blick nicht wie Zufall aussieht. Nur wenn der gewichtete Renditedurchschnitt aller 18+ Renaissance-Fonds über 20+ Jahre weit überdurchschnittlich wäre, könnte oder müsste man mit den üblichen statistischen Verfahren sicherlich schlussfolgern, dass die Outperformance von Medallion individuell und Renaissance Technologies insgesamt nicht auf Glück, sprich Zufall, beruht.

 

Fazit

Dieser Blog-Beitrag wollte den im Internet regelmäßig bejubelten Investment-Track-Record des legendären Hedge-Fonds-Managers Jim Simons näher beleuchten. Die verfügbaren Daten erscheinen uns ernüchternd.

Das Einzige, was wir in dieser Hinsicht über Jim Simons mit Gewissheit sagen können, ist, dass es sich bei ihm um einen genialen Unternehmer handelt. Weil er das ist, beläuft sich sein privates Nettovermögen heute auf über 20 Milliarden US-Dollar. Simons Erfolg als Unternehmer sagt allerdings nichts über seine Leistung als Finanzinvestor und Fondsmanager aus. Leider wird der persönliche Reichtum bei Hedge-Fonds-Managern von Journalisten und Privatanlegern immer wieder als Zeichen von Investmenterfolg für die Anleger fehlinterpretiert.

Was Simons Gesamtleistung als Finanzinvestor und Fondsmanager anbelangt, wissen wir letztlich sehr wenig. Das, was wir über ein einzelnes, kleines seiner Investments wissen – den Medallion Fund – rechtfertigt die vielen peinlich-devoten Lobeshymnen in den Medien und im Internet gewiss nicht.

Loben und danken muss man Jim Simons für sein philanthropisches Engagement. Er hat bisher etwa drei Milliarden Dollar für gemeinnützige Zwecke gespendet. Außerdem erbrachte er beeindruckende Forschungsleistungen in der Mathematik.

Alles in allem sind Simons, Medallion und Renaissance ein Lehrbuchbeispiel dafür, wie konsistent und umfassend die Medien an ihrer Verantwortung scheitern, Renditedaten aus der Finanzbranche für Privatanleger korrekt zu interpretieren.

 

Literatur

Celarier, Michelle (2020): „Renaissance’s Medallion Fund Surged 76% in 2020. But Funds Open to Outsiders Tanked;“ Internet-Fundstelle: https://www.institutionalinvestor.com/article/b1q3fndg77d0tg/Renaissance-s-Medallion-Fund-Surged-76-in-2020-But-Funds-Open-to-Outsiders-Tanked

Celarier, Michelle (2021): „Providence’s Troubled Pension System Bet Big on Renaissance Technologies — And Lost“; Internet-Fundstelle: https://www.institutionalinvestor.com/article/b1qj7hcpc6j976/Providence-s-Troubled-Pension-System-Bet-Big-on-Renaissance-Technologies-And-Lost

Celarier, Michelle (2021): „The Medallion Fund Is Still Outperforming. Other Renaissance Funds Still Aren’t“; Internet-Fundstelle: https://www.institutionalinvestor.com/article/b1rgwjlwfqccst/The-Medallion-Fund-Is-Still-Outperforming-Other-Renaissance-Funds-Still-Aren-t

Cornell, Bradford (2020): „Medallion Fund: The Ultimate Counterexample?“; In: Journal of Portfolio Management, Vol. 46, No. 4, 2020

Edesess, Michael (2019): „Was Renaissance’s Success Luck or Skill – And Was It Behind Trump’s Victory?“ Internet-Fundstelle: https://www.advisorperspectives.com/articles/2019/12/09/was-renaissances-success-luck-or-skill-and-was-it-behind-trumps-victory

Gränitz, Marko (2020): „Der beste Fonds aller Zeiten“; Internet-Fundstelle: https://www.marko-momentum.de/der-beste-fonds-aller-zeiten/

Lipscomb, Sam (2021): „Renaissance Technologies Review“; Internet-Fundstelle: https://smartasset.com/financial-advisor/renaissance-technologies-review

Maggiulli, Nick (2019): „Why the Medallion Fund is the Greatest Money-Making Machine of All Time“; Internet Fundstelle: https://ofdollarsanddata.com/medallion-fund/

Haftungs­­­­­begrenzung

Alle Informationen, Zahlen und Aussagen in diesem Artikel dienen lediglich illustrativen und didaktischen Zwecken. Der Artikel richtet sich an die allgemeine Öffentlichkeit, nicht jedoch an einen einzelnen oder an einzelne Anleger, auch nicht an die existierenden oder künftigen Mandanten der Gerd Kommer Invest GmbH im Besonderen. Unter keinen Umständen sollte diese Artikel oder die darin enthaltenen Informationen als Finanzberatung, Investitionsempfehlung oder Angebot im Sinne des deutschen Wertpapierhandelsgesetztes verstanden werden. Ob die Informationen in diesem Artikel korrekt sind, können wir nicht mit Gewissheit sagen, wenngleich wir uns bemüht haben, Fehler zu vermeiden. Historische Wertsteigerungen und Renditen bieten keinerlei Gewähr für zukünftig ähnliche Werte. Ein direktes Investment in die hier gezeigten Wertpapierindizes ist nicht möglich. Insbesondere enthält ein solcher Index keine Kosten und Steuern. Investieren in Bankguthaben, Wertpapiere, Investmentfonds, Immobilien und Rohstoffe bringt hohe Verlustrisiken mit sich, bis hin zum Risiko des Totalverlusts. Es ist möglich, dass die Investmenttechniken, die in diesem Dokument genannt werden, zu beträchtlichen Verlusten führen. Wir übernehmen keine Haftung für etwaige Schäden, die aus der Verwendung der in diesem Artikel enthaltenen Informationen resultieren.

Dieser Artikel wird in weitgehend textgleicher Form auch auf verschiedenen Finanzportalen veröffentlicht.

Über Gerd Kommer Capital

Gerd Kommer Capital ist der einzige Robo Advisor, der mit ETFs nach dem bewährten Weltportfolio-Konzept von Gerd Kommer investiert. Hier Kunde werden.

Über Gerd Kommer Invest

Auf diesem Blog veröffentlicht das Team rund um Gerd Kommer regel­mäßig Beiträge zum Investieren mit Indexfonds und ETFs nach dem Welt­portfolio-Konzept.

Newsletter von Gerd Kommer Capital

Durch das Abonnieren akzeptieren Sie die Daten­schutz­bestimmungen von Gerd Kommer Capital.

Newsletter von Gerd Kommer Invest

Durch das Abonnieren akzeptieren Sie die Daten­schutz­bestimmungen von Gerd Kommer Invest.