Sind Vermietungs­immobilien attraktive Vermögens­anlagen?

Von Alexander Weis und Gerd Kommer  

Zusammen­fassung

Viele Privathaushalte in Deutschland sehen es als nahezu selbstverständlich an, dass Vermietungsimmobilien für sie selbst, also für so genannte “Kleinvermieter” (Jargon des Statistischen Bundesamts) eine rendite- und risikomäßig attraktive Investmentkategorie seien. Wir hinterfragen diese Binsenweisheit und kommen zu einer abweichenden Schlussfolgerung. Auffällig in diesem Zusammenhang ist, dass weder Wissenschaft noch Immobilienbranche belastbares Zahlenmaterial zu den historischen Eigenkapitalrenditen privater Immobilienanleger publizieren.

Knapp 60% der gut 24 Millionen vermieteten Wohnungen in Deutschland gehören Privatpersonen oder “Kleinvermietern”, wie das Statistische Bundesamt jene Vermieter nennt, die das Wohnimmobilienvermietungsgeschäft nur in bescheidenem Stil betreiben – durch die nicht hauptberufliche Vermietung von nur einer oder wenigen Wohneinheiten. Die anderen etwa zehn Millionen Mietwohnungen stehen im Eigentum professionell-gewerblicher Anbieter, darunter des größten, der Vonovia SE mit Sitz in Düsseldorf. Die Vonovia ist ein börsennotiertes Immobilienunternehmen, Mitglied des DAX-Index und bewirtschaftet rund 500.000 Mietwohnungen, die ihr überwiegend selbst gehören.

Angesichts des hohen Anteils privater Vermieter in Deutschland könnte man annehmen, dass die Vermietung von Wohnimmobilien durch Private, also Kleinvermieter ein lukratives Geschäft sei. An die vier Millionen privater Immobilieninvestoren können schließlich nicht irren. Oder vielleicht doch?

Niemand wird bezweifeln, dass der Zweck einer vermieteten Immobilie aus der Sicht des Vermieters darin besteht, eine zufriedenstellende Rendite zu erwirtschaften, die in einem vernünftigen Verhältnis zum Risiko des Investments steht. Allerdings bestehen Zweifel daran, ob private Kleinvermieter diese zufriedenstellende Rendite im Durchschnitt tatsächlich erzielen. Die seit Einsetzen der Wohnimmobilieneuphorie in Deutschland ab etwa 2013 nicht mehr zählbaren Ratgeberbücher zum Thema “reich werden mit Immobilien” ändern an dieser Einschätzung nichts. Besonders auffällig ist bei Ratgeberbüchern und Internet-Seiten zum Vermietungsgeschäft für Privathaushalte die völlige Abwesenheit ernstzunehmender Daten zu historischen Renditen und Risiken. Viele von diesen Veröffentlichungen fallen in die Kategorie “Investmentpornographie” wie beispielsweise “Reicher als die Geissens: Mit null Euro Startkapital in fünf Jahren zum Immobilien-Millionär”, “Das Einmaleins der Immobilien-Investition: Warum Immobilien so phänomenal lukrativ sind” oder “In 180 Tagen zum Immobilienprofi”.

Solche Ich-mache-Sie-reich-Botschaften und -Bücher ergießen sich immer dann flutartig auf den Anlegermarkt, nachdem eine bestimmte Asset-Klasse ein paar überdurchschnittlich gute Jahre in Folge erlebt hat. Anfang der 90er-Jahre waren es steuerlich getriebene “Bauherrenmodelle” in den neuen Bundesländern, Ende der 90er-Jahre Technologie- und Internetaktien, von 2008 bis 2012 war es Gold und heute sind es (wieder) Wohnimmobilien. Konsumiert werden diese Get-rich-quick-Publikationen und die zugrundeliegenden Investitionen überwiegend nachdem der größte Teil des Booms bereits vorüber ist und ein Einstieg auf teurerem und damit auch risikoreicherem und ertragsärmerem Niveau stattfindet. Für die Späteinsteiger materialisierte sich dieses Risiko böse in den erstgenannten drei Beispielen ab Mitte der 90er Jahre (Bauherrenmodelle), ab Anfang 2000 (Technologieaktien) und ab Anfang 2013 (Gold).

Zurück zu vermieteten Wohnimmobilien: Bei Wohnungen und Einfamilienhäusern gibt es zwar immer mal wieder ein tatsächlich einzigartiges und daher außerhalb des Wettbewerbs stehendes Objekt. Die allermeisten Immobilien konkurrieren jedoch gegen viele dutzende, hunderte, manchmal auch tausende andere Objekte und werden dementsprechend auf einem wettbewerbsintensiven Markt gehandelt. Wirtschaftsstudenten lernen im Grundstudium: Der Preis eines Gutes in einem funktionierenden Markt tendiert in Richtung des Preises des Kostenführers, also dem günstigsten Preis auf dem Markt. Alle teureren Anbieter müssen dem günstigsten Anbieter preislich nach unten folgen, andernfalls wird ihr Gut nicht oder nicht vollständig abgenommen – das ist auch auf dem Wohnungsmarkt nicht anders. Der Kostenführer diktiert den Marktpreis und auf dem Mietwohnungsmarkt sind das die gewerblichen Vermieter – nicht die privaten. Warum?

Ganz einfach, die gewerblichen Vermieter besitzen aufgrund des gegenüber dem privaten Kleinvermieter viel größeren Volumens ihrer Immobilienkäufe und ihrer Immobilienbewirtschaftung enorme Kostenvorteile. [1] Daher sind sie es, die tendenziell den Marktpreis (die Miethöhe) bestimmen, an der sich alle zu orientieren haben. Da Märkte sich kontinuierlich verändern und von keinem kleinen Marktteilnehmer beeinflussen lassen, können die privaten Vermieter in diesem Hase-Igel-Rennen nur mithalten, wenn sie sich im Vergleich zu gewerblichen Vermietern mit einer niedrigeren Rendite zufriedengeben.

Bei allen nachfolgend genannten Einflussfaktoren, die die Anschaffungskosten und laufenden Kosten von Vermietungsimmobilien betreffen, haben gewerbliche Großvermieter beträchtliche wirtschaftliche Vorteile gegenüber Kleinvermietern. In Einzelnen betrifft das:

  • Kaufpreis/Baupreis
  • Maklergebühren
  • Instandhaltung
  • Versicherung
  • Zinssatz (im Falle von Fremdfinanzierung)
  • Rechtsberatung (falls es Probleme gibt)
  • Steuern [2]

Im Buch “Kaufen oder mieten”, Abschnitt “Wie sinnvoll sind Vermietungsimmobilien für private Haushalte” von Kommer wird im Detail begründet, warum und in welcher Höhe diese Kostenvorteile von Großvermietern gegenüber Kleinvermietern bestehen. Sie dürften sowohl bei Anschaffungsaufwendungen als auch bei den laufenden Ausgaben durchschnittlich rund 30% betragen. Das ändern auch naive Vorstellungen von Eigenleistungen, “selber verwalten” und regelmäßig überschätzten Steuervorteilen nicht. (Zu einem gegebenen Zeitpunkt bereits bekannte Steuervorteile oder -nachteile sind in einem funktionierenden Markt bereits eingepreist und haben für Investitionen nach der Einführung der steuerlichen Regelungen gegenüber relevanten Investitionsalternativen keinen Nettorenditeeffekt mehr.)

Eine abgedroschen klingende, aber wahre Kaufmannsregel lautet: “Im Einkauf liegt der Gewinn”. Was Finanzinvestitionen wie Aktien, Immobilien und Anleihen anbelangt, gilt das noch viel mehr als bei Konsum- oder Produktionsgütern. Derjenige, der deutlich teurer beschafft und teurer betreibt als die kosteneffizientesten Konkurrenten, wird weniger oder gar nichts verdienen. Das gilt auf lange Sicht gesehen für die Mehrheit der privaten Vermieter. Wenn dem so ist, würde man annehmen, dass Kleinvermieter im Laufe der Jahre weitgehend vom Markt verschwänden. Das ist aber, wie wir eingangs gesehen haben, weder in Deutschland noch in anderen Ländern der Fall. Dieses Phänomen dürfte auch damit zusammenhängen, dass private Vermieter nur selten ein aussagefähiges Rechnungswesen für ihr Vermietungsgeschäft haben. Ohne ein solches Rechnungswesen werden sie nie erfahren, wie schlecht sich ihr Eigenkapital langfristig tatsächlich verzinst. Im Ergebnis verbleiben sie jahrzehntelang in diesem Gewerbe, ganz nach dem Motto: “Hauptsache, die eingenommene Miete deckt im Wesentlichen die laufenden Aufwendungen und ich muss nicht jedes Jahr Cash zuschießen. Die wirkliche Musik spielt ohnehin bei der Wertsteigerung.”

Doch selbst wenn ein privater Vermieter erkennt, dass die Wirtschaftlichkeit seines Vermietungsobjekts und das eingegangene Eigenkapitalrisiko nicht seinen ursprünglichen oder überhaupt marktüblichen Zielvorstellungen entspricht, wird er in vielen Fällen Jahrzehnte an seiner Immobilie festhalten, denn er lebt von zwei Hoffnungen: Erstens, dass er die Immobilie – an der er zwar “derzeit”, gemessen an dem darin investierten Eigenkapital – nichts oder wenig verdient, “in den nächsten Jahren” aufgrund von Wertsteigerungen mit Gewinn veräußern kann. Zweitens, dass der “Steuervorteil” seine in den meisten Jahren defizitäre Zahlungsbilanz schon irgendwie, irgendwann heilen wird.

In diesem Kontext geht ein von der Immobilien- und der Bankbranche seit anno Tobak propagiertes Argument für den kreditfinanzierten Kauf von Vermietungsobjekten durch Privathaushalte so: “Nehmen Sie einen Kredit in Höhe von X auf; Ihr Mieter wird faktisch Ihren Kredit für Sie abbezahlen und am Ende haben Sie ein schuldenfreies Objekt, das überdies mehr wert sein wird als heute.” Eine einfältigere Logik pro Immobilienkauf lässt sich kaum formulieren (Camanho/Fernandes 2018). An diesem verstaubten Argument stimmt so gut wie gar nichts, denn: (a) Das in die Finanzierung eingebrachte Eigenkapital – also üblicherweise 15% bis 50% des Kaufpreises – wird von Vornherein nicht vom Mieter “abbezahlt”, weil Eigenkapital eben gerade kein Kredit ist. (b) Hätte der Investor dieses Eigenkapital für 25 bis 30 Jahre (die typische Kreditlaufzeit im Kleinvermietergeschäft) in ein diversifiziertes Aktien-Anleihenportfolio investiert, hätte er damit beträchtliche Erträge erwirtschaftet, die der am Ende abbezahlten Immobilie gegenüberstehen. (c) Der Vermieter und Kreditnehmer zahlt 25 bis 30 Jahre lang Zinsen, also Kapitalmiete an die Bank und Instandhaltungskosten an Dritte (Handwerker, Baumärkte). (d) Bei Kauf und Verkauf der Immobilie muss der Investor zusammengenommen zwischen 8% und 14% des Immobilienzeitwertes für Transaktionskosten aufwenden. All den Ausgaben für Zinsen, Instandhaltungskosten, Versicherung, Grunderwerbsteuer, Grundsteuer und andere Transaktionskosten steht definitionsgemäß kein wertschaffender Effekt gegenüber. Insgesamt können sich diese Aufwendungen über 25 bis 30 Jahre auf eine Summe addieren, die dem ursprünglichen Kreditbetrag gleichkommt oder ihn sogar weit übersteigt. Es ist dann so, als ob der Kredit zweimal getilgt werden muss. Alles in allem ist das Argument vom Kredit, den der Mieter für den Eigentümer abbezahlt, Wunschdenken, das auch durch endlose Wiederholung nicht richtiger oder realistischer wird. Weil das so ist, kommt in der gewerblichen Immobilienfinanzierung großer Investoren niemand auf die Idee, dieses Zottelbartargument zu verwenden.

Dass eine Immobilie, zumal eine kreditfinanzierte, mit beträchtlichem Finanzrisiko verknüpft ist (z. B. Baufertigstellungsrisiko, Instandhaltungsrisiko, Mietausfallswagnis, allgemeines Marktrisiko, Klumpenrisiko, Prozessrisiko, politisches Risiko und Illiquidität), wird ebenfalls gerne unter den Tisch gekehrt. Und dass dieses Risiko insgesamt vermutlich so hoch wie oder höher als das eines global diversifizierten Aktienportfolios ist, haben wir in unserem Blog-Beitrag “Das Risiko von Investments in Immobilien” gezeigt. Dass sich Wertschwankungen des Eigenkapitals in einer Immobilie nicht täglich im Internet beobachten lassen, wie das bei Wertpapieren der Fall ist, ändert nichts an der Existenz dieser Wertschwankungen.

Was sagt die Wissenschaft zur Frage der Rendite von vermieteten Immobilien? Ähnlich wie bei Untersuchungen zu den historischen Gesamtrenditen selbstgenutzter Wohnimmobilien sind seriöse akademische Berechnungen zu historischen Renditen von Vermietungsobjekten von Kleinvermietern Mangelware (für Renditen selbst genutzter Immobilien siehe unser Blog-Beitrag “Die Rendite von Investments in Immobilien“). Eine der seltenen Ausnahmen ist eine Studie des DIW (Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung) aus 2014 (Bach u. a. 2014). Nach dieser Untersuchung für den Zeitraum von 2002 bis 2012 erzielten private Immobilienvermieter/-anleger eine durchschnittliche Nettorendite nach Steuern inklusive Inflation von 1,5% bis 2,0% p. a. Zieht man von dieser nominalen Rendite die Inflationsrate in diesem Zeitraum von 1,7% p. a. ab, resultiert eine reale Rendite von –0,2% bis +0,3%. Das ließe sich mit einem Portfolio aus einem globalen Aktien- und einem gut diversifizierten Anleihen-ETF leicht übertreffen und dabei noch mit weniger Risiko und viel weniger Arbeit.

Natürlich waren die durchschnittlichen Renditen von Anfang 2009 bis heute (die Phase des aktuellen Immobilien-Booms in den deutschsprachigen Ländern) vermutlich weit höher. Wer indes glaubt, dass sich diese zehn fetten Jahre so in die Zukunft fortsetzen werden, fällt auf einen der ältesten Investmentdenkfehler herein, den sogenannten Recency Bias. Auch wird in diesem Zusammenhang gerne übersehen, dass die Rendite des Weltaktienmarkts über denselben Zeitraum ebenfalls außerordentlich hoch war, nämlich inflationsbereinigt 11,0% p. a. (nominal 12,4% p. a.) über die zehn Jahre von 2009 bis 2018 (MSCI World Standard in Euro). Selbst im Vergleich zu Immobilien viel risikoärmere deutsche Staatsanleihen (RexP) rentierten in dieser Dekade ordentlich mit real 1,8% p. a. (nominal 3,1% p. a.).

Die Immobilienbranche selbst publiziert fast nichts zu langfristigen historischen Renditen von privaten Vermietern, obwohl das ein Leichtes für sie wäre. Eine Ausnahme von dieser auffälligen Stille war eine Studie in Großbritannien, die von der Beratungsgesellschaft Wriglesworth im Auftrag des Immobilienunternehmens Paragon 2014 zu historischen Buy-to-let-Renditen (Vermietungsimmobilienrenditen) publiziert wurde. Die Untersuchung deckt die 18 Jahre von 1996 bis 2013 ab (Paragon/Wriglesworth 2014). Wer ein kreatives Beispiel dafür sucht, wie die Immobilienbranche historische Eigenkapitalrenditen über einen 18-Jahreszeitraum von spektakulären 16,3% p. a. (real 13,4% p. a.) nach Kosten und Steuern errechnet, wird hier fündig werden. “Zufälligerweise” genau im Jahr 1996 (der Startzeitpunkt des Untersuchungszeitraums) begann die Erholung des britischen Wohnimmobilienmarkts nach einem brutalen Crash von 1989 bis 1995 (kumulativer Preiseinbruch Ende 1995 real über 37%). Dabei muss man sich vergegenwärtigen, dass in kaum einem europäischen Immobilienmarkt die Verfügbarkeit historischer Daten so gut ist wie in Großbritannien und die dortigen Daten weit länger zurückreichen als bis 1996. Wer gezielt den tiefsten Bewertungszeitpunkt eines Marktes in den vorhergehenden 30 Jahren für den Beginn einer Betrachtungsperiode aussucht, wird in jeder Asset-Klasse fantastische Renditen finden, egal ob das Tulpenzwiebeln, Immobilien, Aktien, Schwellenländeranleihen, Gold oder Hosenknöpfe sind.

Abgesehen von den statistisch wohl eher moderaten Langfristrenditen von Vermietungsimmobilien bei Kleinvermietern, existieren im Vergleich zu einer simplen international oder global diversifizierten Kapitalmarktanlage, z. B. ETFs auf Buy-and-Hold-Basis, für private Kleinvermieter noch eine Reihe anderer Nachteile und Risiken, die sich gar nicht oder nur schwer quantifizieren lassen. Zu ihnen gehört Klumpenrisiko (zu hoher Vermögensanteil in einem einzelnen Asset oder Asset-Klasse), ein eher unzuverlässiger Netto-Cash-Flow [3] und die weiter o. g. Risikotypen (Sebastian u. a. 2012).

Vielleicht führen die jüngsten politischen Diskussionen um Enteignungen von Vermietungsimmobilien, Verschärfung der Mietpreisbremse, das erste “Mietendeckelgesetz” (Berlin), hohe Bewertungsniveaus in den großen Städten und das Faktum, dass inländische Vermietungsimmobilien im (wie auch immer unwahrscheinlichen) Falle einer deutschen Staatskrise oder eines chaotischen Zerfalls der Eurozone zu den risikoreichsten Investments überhaupt gehören dürften, irgendwann einmal zu einer realistischeren Wahrnehmung dieser Risikotypen.

Freilich zählen diese Nachteile und Fragezeichen für all jene Vermieter nicht, die den Immobilien-Boom der letzten rund zehn Jahre als normal, statt als positiven Ausreißer betrachten, die glauben, sie könnten auch in teuren und schwierigen Marktphasen die Rosinen herauspicken und viele Hundert Kaufkonkurrenten würden dabei fügsam zusehen, die annehmen, dass die gegenwärtig sehr niedrigen Zinsen die hohen Kaufpreise und andere Risiken quasiautomatisch ausglichen, dass die Realität den Kredithebeleffekt in ihrer Excel-Datei brav nachvollziehen werde, dass Immobilien “passives Einkommen” erzeugten, also Einkommen ohne Arbeit, Stress und Risiko und dass Investitionen in “Sachwerte” ganz besonders wertstabil seien. Diese Vermieter sind einfach unerschütterliche Immobilienidealisten, auch wenn sie im Stillen über immer unsinnigere staatliche Auflagen und Steuern, unverschämte Mieter, monatelange Lücken zwischen zwei Mietverhältnissen, inkompetente Handwerker und “wieder einmal” ein Zuschussjahr klagen.

Wer als Privathaushalt ein Vermietungsobjekt hingegen nicht als Hobby und Passion, sondern rein rational als Vermögensanlage und pragmatische Altersvorsorge betrachtet, der wird in vielen Fällen zum Schluss gelangen, dass eine Wohnimmobilie zwar als Eigenheim taugt, aber eben weniger oft als attraktives Investitions- oder Altersvorsorgeobjekt.

 

Fazit

Über die nachhaltigen Eigenkapitalrenditen privater Kleinvermieter ist sehr wenig bekannt. Faktenorientierten Investoren ist das Anlass zu Skepsis und Vorsicht. Für private Haushalte, die nur ein bis drei Objekte vermieten können, lohnt es ex ante in der Mehrzahl der Fälle vermutlich nicht, eine Wohnimmobilie zu erwerben und als Vermieter tätig zu werden. Private Vermieter haben gegenüber gewerblichen Vermietern gravierende kostenmäßige und steuerliche Nachteile, die es ihnen schwer machen, eine akzeptable Rendite auf ihr eingesetztes Eigenkapital zu erzielen. Daneben existieren noch eine Reihe weiterer, kaum quantifizierbarer Nachteile, die ein Vermietungsobjekt für einen privaten Vermieter mit sich bringt. Daher sollte ein normaler Haushalt, der bereits ein Eigenheim besitzt, sein weiteres Vermögen aus Risikogründen nicht in eine zweite oder dritte Wohnimmobilie in der gleichen nationalen Jurisdiktion investieren.

 

Endnoten

[1] Gewerbliche Immobilieninvestoren besitzen nicht nur große Kostenvorteile, sondern auch Kompetenzvorteile vor Kleinvermietern. Da ein Kompetenzvorsprung schwerer zu messen ist, gehen wir in diesem Beitrag nicht weiter auf ihn ein. Seine Berücksichtigung würde die hier vertretene argumentative Linie jedoch noch verstärken.

[2] Bei der laufenden Besteuerung besitzen gewerbliche Immobilieninvestoren im Allgemeinen deutliche Vorteile gegenüber Kleinvermieten (siehe Gerd Kommer, 2016, Seite 194 ff.). Wie sieht es steuerlich bei Veräußerungsgewinnen aus? Zwar zahlen natürliche Personen, die eine vermietete Immobilie im Privatvermögen halten (anders als gewerbliche Vermieter), keine Steuer auf Veräußerungsgewinne, sofern die Immobilie mindestens zehn Jahre gehalten wurde, doch wird dieser Vorteil gegenüber gewerblichen Vermietern oft überschätzt. Letztere können die Steuerbelastung durch clevere rechtliche Gestaltung ganz vermeiden oder sehr lange hinausschieben und daher effektiv ebenfalls stark reduzieren. Überdies halten viele große Immobilienvermieter die Immobilien jahrzehntelang oder quasi für immer, sodass auch bei ihnen jahrzehntelang keine Steuern auf Wertsteigerungen anfallen.

[3] Das kann z. B. für Rentnerhaushalte zu einem ernsten Problem werden, die auf den regelmäßigen Geldfluss aus einer einzelnen Vermietungsimmobilie angewiesen sind.

 

Literatur

 

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