Rohstoff-Investments – sind sie sinnvoll?

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Von Gerd Kommer und Daniel Kanzler  

Neben Aktien, Anleihen, Immobilien, Edelmetallen und Sammlerobjekten sind Rohstoffe eine der sechs großen Haupt-Asset-Klassen, in die man als Anleger investieren kann. Ob und unter welchen Umständen ein Rohstoff-Investment aus Privatanlegersicht attraktiv ist, beleuchten wir in diesem Blog-Beitrag.

Rohstoffe, neudeutsch: Commodities, lassen sich in fünf Hauptgruppen aufteilen: Energie (Kohle, Erdöl, Erdgas), Edelmetalle (Gold, Silber, Platin, Palladium), Basismetalle (Kupfer, Blei, Zink, Aluminium und andere), Mineralien (Bauxit, Phosphat, Schwefel und andere) sowie Agrarrohstoffe (z. B. Getreide, Tabak, Kaffee, Fleisch). Über alle fünf Gruppen hinweg existieren ca. 40 einzelne Rohstoffe, wenn man die weltwirtschaftlich weniger bedeutsamen ignoriert. 

Edelmetalle und insbesondere Gold werden aus Investmentsicht oft als eigenständige Asset-Klasse klassifiziert, getrennt von den übrigen „gewerblichen“ Rohstoffen, die – im Unterschied zu Gold – im volkswirtschaftlichen Produktionsprozess tatsächlich „verbraucht“ oder „verwendet“ werden. Für die Zwecke dieses Blog-Beitrages folgen wir dieser Konvention. Die folgenden Ausführungen beziehen sich also auf Rohstoffe exklusive Edelmetalle. Gold, haben wir Ende 2019 in einem gesonderten Blog-Beitrag betrachtet.

Vergleicht man das jährliche globale Produktionsvolumen des Rohstoffmarktes mit der globalen Marktkapitalisierung der Asset-Klassen Akten, Anleihen und Immobilien, ist die Asset-Klasse Rohstoffmarkt sehr klein oder geradezu winzig.

Es mag für manchen überraschend klingen: Privatanleger können in Rohstoffe nicht direkt investieren (wiederum mit der Ausnahme Edelmetalle). Für Rohstoffdirektanlagen – im Finanzjargon „Commodity Spot Market Investments“ – wären die Lagerkosten viel zu hoch. Man versuche einmal für 10.000 Euro Eisenerz, Öl, Kohle oder Weizen zu kaufen und dann notwendigerweise in Empfang zu nehmen. Jede denkbare Rendite eines solchen Vorhabens würde für Privatanleger durch die Kosten des Transports und der Lagerung aufgefressen.

Wer als Privatanleger in Rohstoffe investieren möchte, der muss das über „Rohstoff-Futures“ tun, zu deutsch Rohstoff-Termin-Geschäfte. Rohstoff-Futures sind nichts esoterisches und letzten Endes nicht komplizierter als Aktien oder Anleihen, aber sie funktionieren ganz anders. 

Rohstoff-Futures sind Warenterminkontrakte, also „Termingeschäfte“. Bei einem Termingeschäft fallen das Geschäftsabschlussdatum, an dem der Preis sowie die anderen wichtigen Bedingungen des Geschäftes festgelegt werden, und das spätere Liefer- und Bezahldatum des Kaufgegenstandes zeitlich auseinander. Eigentlich eine banale Sache, denn die meisten von uns haben in ihrem Privatleben wohl schon viele „Termingeschäfte“ getätigt, ohne das als etwas Besonderes zu empfinden und vermutlich ohne es zu merken.

Die ersten organisierten Termingeschäfte und -märkte gab es in der japanischen Landwirtschaft unter Reisbauern und ihren Abnehmern schon im 17. Jahrhundert. Terminmärkte sind also genau so alt und vielleicht sogar älter als die ersten Börsen für Aktien und Anleihen. Bei einem Termingeschäft vereinbaren Verkäufer (Rohstoffproduzenten, z. B. ein Reisbauer) und ein Abnehmer (z. B. ein Reisgroßhändler) am Tag T0 die Lieferung und den Verkauf von Waren (hier Reis als Agrarrohstoff) an einem künftigen Termin, z. B. T180 (sechs Monate nach T0). Der Preis wird jedoch zwischen den beiden Parteien bereits in T0 verbindlich festgelegt, die Lieferung und Bezahlung erfolgen jedoch erst in T180. Für den Bauern hat das den Vorteil, dass er bereits am Tag T0 weiß, welchen Preis er für seine Ware in sechs Monaten erlösen wird. Durch das Termin-Arrangement kauft sich der Bauer eine „Preisversicherung“ und kann so besser und sicherer wirtschaften und kalkulieren. Beispielswiese ist er damit geschützt vor dem Risiko eines vielleicht existenzvernichtenden Preisrückgangs wegen einer allgemeinen Rekordernte. Der Bauer muss für die Versicherung unmittelbar kein Geld aufwenden.

Der Abnehmer (der Reisgroßhändler), auf der anderen Seite des Termingeschäfts ist seinerseits vor Preisanstiegen zwischen T0 und T180 geschützt. Auch er hat dadurch mehr Planungssicherheit und zudem den risikosenkenden Vorteil, dass er den Reis erst bei physischer Lieferung in T180 bezahlen muss.

Ein Rohstoff-Futures-ETF funktioniert im Grunde genauso. Bei ihm nimmt der Privatanleger indirekt die Rolle des Warenkäufers ein. Der Anleger hinterlegt den Kaufpreis für T180 (anders als der Reisgroßhändler) allerdings schon in T0 und bekommt dafür bis T180 die Rendite des Geldmarktes (supersichere kurzfristige Staatsanleihen). Bei einem Rohstoff-ETF existiert jedoch nicht nur ein 6-Monate-Kontrakt, wie in unserem Reisbauernbeispiel, sondern viele, die laufend, „rollierend“ erneuert (verkauft und ersetzt) werden, kurz bevor sie auslaufen. Außerdem geht es bei den allermeisten Rohstoff-ETFs nicht nur um einen einzelnen Rohstoff, sondern um eine sachlogisch definierte Gruppe von Rohstoffen (einen Commodity-Futures-Index).

Die Gesamtrendite für den Käufer eines Terminkontraktes bzw. eines Rohstoff-Futures-ETFs setzt sich wie folgt zusammen: 

(a) Den zugrundeliegenden Spot-Market-Preisveränderungen des Rohstoffes im Zeitablauf. Diese Rendite dürfte langfristig real (inflationsbereinigt) zwischen 0% und 1,5% p.a. liegen (vor Kosten und Steuern). Dazu mehr weiter unten.

(b) Dem sogenannten „Roll Return“, der sich aus der Differenz zwischen dem Spot-Market-Preis am Einlösetermin des Futures-Kontrakts und dem früher festgelegten Futures-Preis ergibt. Wenn diese Differenz für den Käufer positiv ist (der Spot Market-Preis liegt über dem Futures-Preis) ergibt sich ein Gewinn, eine positive Rollrendite. Die Rollrendite müsste – wenn Rohstoff-Futures attraktive Investments sein sollen – im langfristigen Mittel zumindest leicht positiv sein. Sie war jedoch im vergangenen Jahrzehnt inflationsbereinigt überwiegend negativ. 

(c) Den Zinseinnahmen aus kurzfristigen Staatsanleihen, die aus dem vom Käufer des Kontrakts hinterlegten Kapital (Besicherung des Kontrakts) für die Kaufsumme erwirtschaftet werden. 

Die Renditen von Rohstoff-Futures können und werden sich in Zeiträumen von einem Jahr bis rund zehn Jahren oft stark von den Renditen der Rohstoff-Spot-Märkte abkoppeln. Letztlich deswegen, weil es sich um zwei unterschiedliche Märkte handelt.

Die langfristige inflationsbereinigte Preissteigung von Rohstoffen gemessen am Spot-Markt ist sehr niedrig; sie liegt nicht weit über Null. Wie hoch der konkrete Wert aussieht, hängt von mehreren Faktoren ab: Beginnt die Datenreihe vor, während oder nach der industriellen Revolution? (Während dieser welthistorisch einmaligen Phase von etwa 1780 bis 1870 zogen Rohstoffpreise stark an, bevor sie später wieder fielen.) Wie ist der zu betrachtende Rohstoffindex zusammengesetzt? Bei Rohstoffindizes existiert nämlich keine sachlogische, allgemein akzeptierte Gewichtungsmethode für die vielen individuellen Rohstoffe oder Rohstoffgruppen, wie das z. B. bei Aktienindizes oder bei Anleihenindizes der Fall ist. Energie-Rohstoffe scheinen sehr langfristig etwas höhere Renditen als z. B. Agrarrohstoffe zu haben, aber generell existiert keine Rohstoffgruppe oder kein Einzelrohstoff, für den der grobe Langfristrichtwert von 0% p.a. bis 1,5% p.a. nicht zutrifft. Der dem Produktionswert nach bedeutendste Rohstoff Erdöl wies in den 120 Jahren von 1900 bis 2019 eine reale Rendite (Preissteigerung) von 1,24% p.a. in USD auf (vor Kosten) – also nicht sehr viel.

Diese niedrigen Zahlen werden alle jene überraschen, die glauben, dass Rohstoffe zwangsläufig immer knapper werden und ihre Preise deswegen langfristig unweigerlich steigen (Preise sind Knappheitsindikatoren). Die Rohstoffverknappungstheorie ist ein nicht ausrottbares Märchen, das Untergangspropheten seit gut 150 Jahren verbreiten. Manche Vertreter der in den 1970er Jahren entstandenen Ökologiebewegung stimmen in diesen Unsinn mit ein, weil es zu ihrem Wunschweltbild passt.

Der erste Untergangsprophet, der die scheinplausible These Ende des 18. Jahrhunderts von den immer knapper werdenden Rohstoffen verbreitete, war der britische Ökonom Thomas Malthus (1766 – 1834). Er sah eine wachsende Weltbevölkerung und stellte sie einem angeblich endlichen, limitierten Rohstoffvorrat der Erde gegenüber. Daraus schloss er, dass die Menschheit auf die unvermeidbare Katastrophe zusteuere: Hungersnöte oder Kriege.

Die Fehler, die Malthus machte und die seine Geisteskinder bis zum heutigen Tage immer wieder neu machen: Periodenspezifische Entwicklungen in der jüngeren Vergangenheit werden unverändert in die Zukunft extrapoliert, der marktwirtschaftliche Preismechanismus und der Anreizeffekt steigender Preise wird nicht verstanden, heute bekannte Rohstoffvorkommen werden als die einzig relevanten betrachtet, das sehr wahrscheinliche Auffinden großer, heute unbekannter Rohstoffvorkommen in der Zukunft, vor allem, wenn die Preise steigen, wird ignoriert, genauso wie Rohstoffsubstitution und -einsparung durch technischen Fortschritt. Dass Agrarrohstoffe nachwachsen, wird „vergessen“. Die Erde wird als geschlossenes System betrachtet, was sie dank gigantischer Energiezufuhr durch die Sonne nicht ist. Und es wird wiederum „vergessen“, dass die Wachstumsrate der Weltbevölkerung schon seit rund 50 Jahren sinkt und in den nächsten 60 bis 80 Jahren vermutlich auf nahe null zurückgehen wird (siehe engl. Wikipedia „Projections of population growth“).

Soviel zum historischen Kontext einer Menschheit, die mit vermeintlicher Endlichkeit von Rohstoffen und ihrer Verknappung konfrontiert werde. 

In der nachfolgenden Tabelle betrachten wir die historischen Renditen von Rohstoffen und vergleichen Sie mit zwei anderen Asset-Klassen. Dabei unterscheiden wir zwischen dem wie oben erwähnt nicht investierbaren Rohstoff-Spot-Markt (Direktanlagen in Rohstoffe) und dem investierbaren Rohstoff-Termin-Markt (Commodity Futures-Markt), hier in Gestalt des bekanntesten Rohstoff-Futures-Index, des GSCI Total Return-Index. 

Man kann in den Rohstoff-Terminmarkt „aktiv“ investieren (über bestimmte Hedge-Fonds) oder „passiv“ über einen ETF, der den besagten GSCI-Index oder einen anderen Rohstoff-Futures-Index abbildet.

Tabelle: Reale (inflationsbereinigte) Renditen von Rohstoffen und ausgewählten anderen Asset-Klassen in USD vor Kosten und Steuern von Januar 1970 bis November 2020 (50,9 Jahre)

► [A] Bank of Canada Commodity Price Index. Ein gemischter Rohstoff-Index, der die Preise von 28 Rohstoffen abbildet und nach Produktionsvolumen gewichtet ist.  Wie im Text erwähnt, ist dieser Index nicht investierbar. ► [B] Standard and Poor’s Goldman Sachs Commodity Index Total Return, der bekannteste Commodity Futures Index mit der am weitesten zurückreichenden Datenhistorie. Diesen Index bilden in den USA viele Commodity-ETFs ab. ► [C] Maximaler kumulativer Verlust (real) im Gesamtzeitraum. ► [D]  Annualisierte Standardabweichung der realen Monatsrenditen. ► Datenquellen: Bank of Canada, Standard & Poor’s, Bloomberg, MSCI, Dimensional Fund Advisors.

Was lässt sich aus der Tabelle ablesen und schließen?

— Der Rohstoff-Spot-Markt (BCP-Index) lieferte in den vergangenen 51 Jahren eine negative Realrendite (–1,1% p.a.). Dieser Index ist aus den im Text genannten Gründen nicht investierbar. 

— Der S&P GSCI TR-Index, in den man per ETF investieren kann, produzierte in diesen 51 Jahren eine laue Realrendite von 2,0% p.a. Vollends „inakzeptabel“ erscheint dieses Ergebnis, wenn man es vor dem Hintergrund des enormen Risikos betrachtet, das mit ihm einherging, und wenn man, ferner, das Renditemuster in den fünf einzelnen Dekaden in Augenschein nimmt. In jeder Dekade war die Rendite niedriger als in der vorhergehenden. Ein bedenklich stimmender Trend, auf dessen vermutliche Ursache wir weiter unten zurückkommen. Allenfalls die niedrige Korrelation zum MSCI World Aktienindex von +0,20 könnte man als kleinen Lichtblick beachten, aber auch dieser relativiert sich, wenn man sich vergegenwärtigt, dass die Korrelation trendmäßig in der jüngeren Vergangenheit deutlich zugenommen hat (nicht in der Tabelle sichtbar). Besonders negativ zu bewerten ist, dass die Korrelation zum Aktienmarkt in der Vergangenheit oft in Aktienmarktkrisen stieg und somit die erhoffte Diversifikation genau dann, wenn sie besonders wichtig war, nicht griff. Auch im jüngsten Corona-Crash brachen Rohstoffe genauso stark wie oder stärker ein als Aktien und im Unterschied zu diesen haben sich Rohstoffe bis heute (05.01.2021) nur in geringem Maße wieder berappelt.

— Anleihen hoher Qualität hatten in diesen 51 Jahren nicht nur bessere Renditen als Rohstoff-Futures, sie waren auch wesentlich risikoärmer und leisteten einen stärkeren Diversifizierungs- oder Hedging-Beitrag zu Aktien, erkennbar an ihrer niedrigeren Korrelation (+0,08) zur ertragreichsten aller Asset-Klassen: Aktien. 

Warum zeigt der Renditetrend bei Rohstoff-Futures in diesen 51 bzw. in den letzten rund 40 Jahren so konsistent nach unten? Das könnte drei Ursachen haben: 

Erstens, der abnormale, enorme Rohstoffpreisanstieg in den 1970er Jahren (bis Ende 1980), der durch die politisch motivierte Ölverknappung seitens der von arabischen Staaten dominierten und damals sehr mächtigen OPEC geschah. Zweitens, die ab Anfang der 1980er bis heute in den meisten entwickelten Ländern recht kontinuierlich und signifikant fallenden Inflationsraten. Drittens, die so genannte „Financialization“ des Rohstoff-Termin-Marktes seit Mitte der 1990er Jahre.

Zum Ölpreisanstieg in den 1970er Jahren: Die Wiederholdung einer realen Verzehnfachung des Ölpreises wie von 1972 bis Ende 1980 erscheint in die Zukunft gerichtet unwahrscheinlich. 

Zur Inflation: Rohstoffe haben zumeist dann gute Renditen, wenn die Inflation merklich steigt oder hoch ist. Das war in den 1970er Jahren der Fall. Sollte irgendwann einmal die Inflation wieder stark anziehen, dürften Rohstoff-Futures davon renditemäßig profitieren. 

Zur Financialization: Mit diesem Fachbegriff ist gemeint, dass von ungefähr 1995 an Rohstoff-Futures-Investments von reinen Finanzinvestoren (Profi- und Privatanleger) stark zunahmen. Vorher waren in diesem vergleichsweise kleinen Markt nur Rohstoffproduzenten und Rohstoffhändler aktiv. Nun traten Finanzinvestoren neben die Händler. Das senkte die Renditen auf der Händler- bzw. Anlegerseite und erhöhte die Korrelation zum Aktienmarkt. Über die Financialization im Rohstoff-Termin-Markt und ihre renditesenkende und korrelationerhöhende Wirkung ist in der Wissenschaft viel geschrieben worden. Ein endgültiger Konsens dazu existiert bisher nicht. Aus unserer Sicht tendiert die Mehrheitsmeinung in der Wissenschaft dazu, das Financialization-Argument für valide zu halten. Wir tun das auch. Am Ende dieses Beitrages werden drei akademische Artikel genannt, die die konträren Positionen vertreten (renditesenkende Wirkung durch Financialization ja/nein).

Im deutschen Privatanlegermarkt sind derzeit 24 breite Rohstoff-Futures-ETFs verfügbar, die mehrere etwas voneinander abweichende Futures-Indizes abbilden. Aufgrund der Unterschiede bei den Indizes unterscheiden sich die historischen Renditen der einzelnen ETFs vor allem über kürzere Zeiträume bis zu rund fünf Jahren zum Teil recht stark. Im Einzelfall führen auch Spezialeigenschaften zu abweichenden Renditen, wie beispielsweise Währungs-Hedging oder der Ausschluss einzelner Rohstoffgruppen.

So genannte Rohstoff-Zertifikate posieren als Rohstoff-Investments, sind in Wirklichkeit aber Bankschuldverschreibungen, deren Pay-Off-Profil (die Renditeeigenschaften) an einen bestimmten einzelnen Rohstoff oder einen eher willkürlich zusammen gewürfelten Korb von Rohstoffen geknüpft ist. Wenn die Bank ausfällt, die das Zertifikat emittiert hat, kommt es vermutlich zu einem hohen Verlust bei solchen Pseudo-Rohstoff-Anlagen. (In den USA und den allermeisten anderen westlichen Ländern mit besserem Anlegerschutz als in Deutschland sind Zertifikate, dort „Structured Notes“ genannt, bezeichnender Weise zum Vertrieb an Privatanleger nicht zugelassen.)

Generell werden Rohstoffe von den Anhängern des Sachwerte-Konzepts (das wir aus Anlegersicht für eher nutzlos halten) den so genannten Sachwerte-Anlagen zugeordnet. Dabei bleibt aber kurioserweise offen, ob diese Zuordnung auch für Rohstoff-Futures gelten soll.

Privatanleger, die aus ökologischen oder ethischen Gründen mit nachhaltigem Investieren sympathisieren, werden tendenziell keine Anhänger von Rohstoff-Investments sein. Dieses Argument können wir jedoch aus Platzgründen hier nicht weiter ausführen.

Die Aktien von Rohstoff-Unternehmen erzeugen langfristig zwar höhere Renditen als Rohstoffe, sind jedoch insofern kein guter Ersatz für echte Rohstoff-Investments, da solche Aktien stärker mit dem allgemeinen Aktienmarkt korrelieren als mit dem Rohstoffmarkt.

In gewisser Weise hilft es uns allen, wenn Rohstoffpreise fallen. Dann profitieren wir alle als Konsumenten davon. Umgekehrt, wenn sie steigen, wird das Rohstoff-Futures-Anlegern tendenziell helfen. Nur „tendenziell“, weil der Futures-Markt sich oft anders entwickelt als der Spot-Markt.

 

Fazit

Direkte Investments in physische Rohstoffe sind mit Ausnahme von Edelmetallen für Privatanleger nicht möglich.

Rohstoffe – sowohl der Spot-Markt als auch der Futures-Markt – hatten historisch niedrige Renditen, kombiniert mit hoher Volatilität (Schwankungsintensität). Auch in Aktienmarktkrisen sind Rohstoff-Investments keine zuverlässige Absicherung (Hedge).

Die Rendite von Rohstoff-Futures ist trendmäßig in den vergangenen 40 Jahren recht kontinuierlich gefallen. Die Hauptursachen dafür könnten sinkende oder niedrige Inflation und Financialization sein.

Zwar weisen Rohstoff-Futures immer noch eine attraktiv niedrige Korrelation zu Aktien auf. Diese ist jedoch unseres Erachtens kein ausreichend starkes Pro-Argument für Rohstoffe als Beimischung in einem Weltportfolio. Dafür sind die Rohstoffrenditen zu niedrig und die Stabilität von Rohstoffen in Aktienabschwüngen zu unzuverlässig.

Die Rendite von Rohstoff-Futures könnte in Zukunft dann nennenswert steigen, wenn die Inflation deutlich anzieht und/oder es zu einer schweren weltpolitischen (nicht weltwirtschaftlichen) Krise kommt, die zu Angst vor Versorgungsengpässen und zu Hoarding führt. 

Wer in Rohstoff-Futures investieren möchte, ist gut beraten einige einfache Regeln zu beachten: Rohstoffe sollten nicht mehr als 5% bis 10% des risikobehafteten Portfolioteils eines Anlegerhaushaltes ausmachen und der ETF sollte einen maximal breiten Rohstoff-Index abbilden. ETFs auf einzelne Rohstoffe oder Rohstoffgruppen sind aus unserer Sicht aufgrund ihres nochmals erhöhten Risikos ohne zusätzliche Ertragserwartung eine schlechte Idee.

In Bezug auf die Frage ob eine moderate Rohstoffbeimischung in einem Weltportfolio sinnvoll ist, halten wir die hier präsentierten Contra-Argumente für überzeugender als die Pro-Argumente.

 

Literatur

Die ersten beiden der folgenden drei Aufsätze sehen Rohstoff-Futures und ihre Financialization kritisch, der letzte Aufsatz vertritt eine Gegenposition:

Erb, Claude/Harvey, Campbell (2016): „Conquering Misperceptions about Commodity Futures Investing“; In: Financial Analysts Journal; Volume 72; Number 4; 2016

Bianchi, Robert/John HuaFanNedaTodorova (2020): „Financialization and De-Financialization of Commodity Futures: A Quantile Regression Approach“; In: International Review of Financial Analysis; Volume 68, March 2020

Bhardwaj, Geetesh/Gorton, Gary/Rouwenhorst, Geert (2015): „Facts and Fantasies about Commodity Futures – Ten Years Later“; May 25, 2015; Internet-Fundstelle: http://ssrn.com/abstract=2610772

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