Kann ein Unternehmen kreditwürdiger sein als sein Staat? Das Prinzip der “Sovereign Ceiling”

Von Gerd Kommer und Martin Kerscher  

Zusammen­fassung

Nach dem “Sovereign-Ceiling-Prinzip” bildet das Kreditwürdigkeits-Rating eines Staates eine Obergrenze oder einen “Deckel” (engl. ceiling = Decke), für das Rating von Unternehmensanleihen. Das bedeutet, dass die Bonität (Sicherheit) einer Unternehmensanleihe normalerweise nicht besser sein kann als die Bonität des Staates, in dem das Unternehmen seinen Sitz hat. In den allermeisten Fällen ist das Rating von Unternehmensanleihen dementsprechend merklich schlechter als das des umgebenden Staates. Hinter dem Sovereign-Ceiling-Prinzip steckt die strukturelle Stärke des Staates gegenüber den in ihm beheimateten Unternehmen und die drastisch bessere wirtschaftliche Diversifikation des Staates. Das Sovereign-Ceiling-Prinzip ist ein Grundpfeiler in der Bonitätseinschätzung von Unternehmensanleihen und Banken durch Rating-Agenturen. Das Prinzip macht deutlich, warum Unternehmensanleihen weniger gut als Staatsanleihen in die Rolle des “sicheren Risikoankers” in einem Investmentportfolio passen.

Aufgrund des historisch niedrigen Zinsniveaus in Deutschland haben Privatanleger, getrieben von ihren Finanzberatern oder den Medien ab ungefähr 2014 immer häufiger ihre bestehenden Investments in sicheren Staatsanleihen oder Tagesgeldern innerhalb der gesetzlichen Einlagensicherung in “ertragsstärkere” Anlageformen umgeschichtet. Eine der Asset-Klassen, die in diesem Zusammenhang oft als ertragsstärkere Alternative genannt wird, sind Unternehmensanleihen von großen, mittleren oder kleinen Unternehmen. Nicht wenige Privatanleger halten Staatsanleihen im Kontext der allgemeinen Staatsschuldendiskussion sogar grundsätzlich für eine fragwürdige, weil zu risikoreiche Asset-Klasse.

Um die Implikationen einer aus Risikosicht oft hochproblematischen Umschichtung von im Vergleich sicheren Staatsanleihen in weniger sichere Unternehmensanleihen oder Bankguthaben (also Bankschulden) voll verstehen zu können, ist es hilfreich, sich mit dem Prinzip des Sovereign Ceiling (sinngemäß “staatliche Deckelung”, Sovereign = der Staat) zu befassen. Es besagt, dass Unternehmen einschließlich Banken als Schuldner aus strukturellen Gründen fast immer eine schlechtere Kreditqualität (Bonität) als der “Heimatstaat” des Unternehmens bzw. der Bank haben müssen. 

Die “Sovereign Ceiling” ist ein Grundpfeiler der Bonitätsanalyse von Unternehmensanleihen (der “Souverän” = Staat, “Ceiling” = Decke) durch Rating-Agenturen und Kreditabteilungen von Banken. Das Sovereign Ceiling-Prinzip besagt, dass Unternehmensanleihen den Rating-“Deckel” des Staats, der das Unternehmen beherbergt, eigentlich nicht durchstoßen können. Dass also das Rating der Unternehmensanleihe bestenfalls gleich gut und in der Regel schlechter ist als des betreffenden Staates. In diesem Zusammenhang sind zwei begriffliche Präzisierungen notwendig: (a) Mit “beherbergender” Staat ist dasjenige Land gemeint, in dem ein Unternehmen den größten einzelnen Teil seiner wirtschaftlichen Aktivität entfaltet und in dem es typischerweise seinen Unternehmenssitz hat – gewissermaßen der “Heimatstaat” des Unternehmens. (b) Wenn hier Unternehmensanleihen und Anleihen des beherbergenden Staates in Bezug auf Bonität (ausgedrückt im Rating der Anleihen) miteinander verglichen werden, wird stets unterstellt, dass diese Anleihen die gleiche Währung und die gleiche Laufzeit aufweisen. 

Unternehmen in Industrieländern, die ein besseres Rating besitzen als der Staat, in dem sie ihren Hauptsitz haben, kann man weltweit an wenigen Händen abzählen und fast alle dieser seltenen Ausnahmen sind nur eine Rating-Stufe (einen “Notch”) besser als ihr Heimatstaat. Bei ca. 25 Rating-Stufen ist das – insbesondere in den oberen Rating-Stufen – ein vernachlässigbarer Vorteil. Erfahren die Anleihen eines Staates einen “Rating-Downgrade” (Rating-Herabsetzung), geschieht kurz danach dasselbe mit den in diesem Staat beheimateten Unternehmensanleihen. Das kann eigentlich nur dann ausbleiben, wenn das Rating des Unternehmens schon vorher deutlich schlechter war als das des Staates. Ein Beispiel: Sollte die Bundesrepublik Deutschland bonitätsmäßig “den Bach runtergehen”, dann wäre es ein Wunder biblischen Ausmaßes, wenn BMW-Anleihen, die schon immer ein merklich schlechteres Rating besaßen als die Anleihen der Bundesrepublik Deutschland, sich im A+ Bereich (vier Stufen unter dem DE-Staats-Rating) halten könnten, wo sie derzeit angesiedelt sind; von Anleihen von Banken oder kleineren Unternehmen ganz zu schweigen. Sie alle würden mit dem Rating des Sovereigns im Konvoi nach Süden abdrehen. 

Als Staatsanleihen in Irland, Portugal, Spanien und Italien während der Großen Finanzkrise um 2008 ihre damaligen Ratings im AA- oder AAA-Bereich verloren, sackten parallel dazu und im gleichen Ausmaß die vorher schon schlechteren Ratings selbst der kreditwürdigsten Unternehmen innerhalb dieser Staaten ab. Ein Beispiel sind die Anleihen der drei spanischen Großunternehmen BBVA (Bank), Iberdrola (Energie) und Ferrovial (Bau). Deren Bonität brach parallel zu der des spanischen Staates ein. Spanische Staatsanleihen hatten bis Dezember 2008 ein AAA-Rating von S&P (das beste Rating). Sie wurden bis Oktober 2012 stufenweise auf BBB– (Note 10) herabgestuft. Inzwischen hat Spanien wieder ein Rating von A– (Note 7). Während dieser Berg-und-Tal-Wanderung folgten die schlechteren bzw. gleich guten Ratings der drei Unternehmen stets “artig” demjenigen des Staates.

Warum können Unternehmen mit ihren Anleihen-Ratings normalerweise die Sovereign Ceiling  nicht durchstoßen? Erstens ist der Staat ein viel größeres, beinahe unendlich viel besser diversifiziertes wirtschaftliches Gebilde als jedes Unternehmen innerhalb des Staates. (Man könnte den Staat aus rein wirtschaftlicher Sicht ja als die Summe aller Unternehmen in dem Staat betrachten.) Zweitens bestimmt der Staat generell mit seiner Wirtschaftspolitik, Geldpolitik, Steuerpolitik, Strukturpolitik und seiner mehr oder weniger intensiven Regulierung fast aller Branchen den Rahmen, innerhalb dessen sich Unternehmen mit oder ohne Erfolg wirtschaftlich entfalten dürfen. Die Betonungen liegen hier auf “innerhalb” und “dürfen”. Drittens werden Staaten aufgrund des – relativ zu Unternehmen –  steil zu ihren Gunsten verlaufenden politischen und ökonomischen Machtgefälles in wirtschaftlichen Notzeiten alle verfügbaren Geldquellen anzapfen, um nicht unterzugehen und damit das Überleben der regierenden Politikerkaste und des Gemeinwesens zu sichern. Ein Beispiel dafür, dass der Staat von dieser Macht auch tatsächlich Gebrauch macht, ist das inzwischen wohl aus der kollektiven Erinnerung verschwundene Lastenausgleichsgesetz von 1952, das Immobilieneigentümer über 30 Jahre lang mit einer Zwangsabgabe belastete, um die Kosten der Unterstützung von Vertriebenen und Spätheimkehrern insbesondere in Form des sozialen Wohnungsbaus zu finanzieren. Vergleichbare Maßnahmen können natürlich auch Unternehmen treffen. Die Wirtschaftsgeschichte der vergangenen 200 Jahre in fast allen Staaten ist voll von Beispielen hierfür.  In den letzten Jahren und Jahrzehnten haben Staaten – Demokratien und Diktaturen – selbst so große Unternehmen wie Google und Microsoft in Dutzenden bekannter Fälle in die Knie gezwungen. Viertens bezieht der Staat seine Haupteinkünfte – Steuern – zwangsmäßig direkt und indirekt von Unternehmen. Auch die Einkommensteuer, die formalrechtlich von Arbeitnehmern geschuldet wird, ist ökonomisch ebenfalls aus den Einnahmen der Unternehmen zu bestreiten. De facto werden diese Gelder ohnehin von den Unternehmen unmittelbar als Lohnsteuer an den Staat abgeführt.

Man könnte einwenden, dass Unternehmen erhöhte Steuern- und Abgabenlasten auf ihre Kunden abwälzen können. Dieser Einwand ist formalistisch betrachtet nicht grundsätzlich falsch und wird beispielsweise für die Umsatzsteuer auch in Steuerlehrbüchern so vertreten, rein ökonomisch betrachtet sieht es jedoch anders aus: Steuern und Abgaben erhöhen die Preise, die Endkunden zahlen müssen und senken daher unter sonst gleichen Umständen die Nachfrage, also den Gewinn des Unternehmens, der bei Abwesenheit der Steuern und Abgaben entstünde. Umgekehrt betrachtet: Würde die Steuer- und Abgabenlast von heute auf morgen wegfallen, könnten Unternehmen ihre Preise und damit ihre Gewinne erhöhen, würden also mehr verdienen. Nicht zufällig sind sowohl Verbraucher als auch Unternehmen fast ausnahmslos gegen Steuererhöhungen, wenn es sie selbst betrifft. Daher gilt: Ob es einem Unternehmen tatsächlich gelingt, den besagten Steueraufwand ökonomisch, also nicht nur formal, auf seine Kunden abzuwälzen, entscheidet in einer Marktwirtschaft der Markt und eben nicht das Unternehmen und zumeist nicht einmal der Staat. In wirtschaftlich schweren Zeiten – und primär diese sind hier relevant – gelingt diese Abwälzung oft nicht.

Das Sovereign-Ceiling-Prinzip hat also seine Berechtigung und war deswegen schon immer ein Kernelement der Rating-Modelle für Unternehmensanleihen bei Rating-Agenturen und Banken.

Die zahlenmäßig seltenen Fälle, in denen Unternehmensanleihen ein gleich gutes oder besseres Rating haben als die entsprechenden Staatsanleihen, sind zahlenmäßig selten und zum größten Teil nur Scheinausnahmen vom Prinzip der Sovereign Ceiling. Betrachtet man die nicht sehr zahlreichen “Besser-als-ihr-Heimatstaat-Unternehmen” genauer, zeigt sich oft, dass der Grundsatz der Sovereign Ceiling gar nicht wirklich gebrochen wurde. Ein vereinfachtes Beispiel: Ein Unternehmen hat 60% seiner Aktiva (Vermögenswerte) in seinem Heimatstaat X und erzielt dort dauerhaft rund 60% seines Umsatzes sowie 30% seines Gewinns. Die restlichen Aktiva liegen in Staat Y und sowohl der restliche Umsatz als auch der übrige Gewinn werden dort erzielt. Das besagte Unternehmen besitzt ein Anleihen-Rating von BBB+ (Note 8), während sein Heimatstaat X ein etwas schlechteres Rating von BBB aufweist (Note 9). Hat es das Unternehmen geschafft, die Sovereign Ceiling zu durchstoßen? In einem technischen Sinne ja, aber eben nur in einem technischen Sinne. Der Rating-Vorsprung des Unternehmens vor seinem Heimatstaat resultiert möglicherweise daraus, dass Staat Y mit AA+ (Ratingstufe 2) ein deutlich besseres Rating aufweist als der Heimatstaat X des Unternehmens. Weil das Unternehmen mit 40% seiner Aktiva und 70% seines Gewinns in diesem Land höherer Bonität vertreten ist, kann das Unternehmen unter Umständen selbst ein etwas besseres Rating als sein Heimatstaat X haben. Doch betrachtet man diese Rating-Konstellation aus aggregierter Sicht, ist es dem Unternehmen eben doch nicht gelungen, die Sovereign Ceiling zu durchstoßen, denn sein Rating ist nach wie vor schlechter als das gewichtete Durchschnittsrating der beiden Staaten, in denen es aktiv ist. Zum gleichen Ergebnis käme man, wenn man gedanklich die beiden Unternehmensteile im Staat X und Y gesondert betrachten und bonitätsmäßig benoten würde. 

Eine weitere Scheinausnahme vom Sovereign-Ceiling-Prinzip ist die ebenfalls seltene Konstellation, in denen das Anleihen-Rating eines Unternehmens zwar besser ist als das des beherbergenden Staates, die Umlaufrendite der Anleihe jedoch ebenfalls höher ist. (Die Umlaufrendite ist die Rendite vom aktuellen Datum bis zur Fälligkeit einer Anleihe, sofern kein Zahlungsausfall geschieht.) Dieser Renditevorsprung deutet darauf hin, dass das Gesamtrisiko der Unternehmensanleihe vom Markt – anders als von den Rating-Agenturen – höher eingestuft wird als das des Staates. Warum? Je höher das erwartete Risiko einer Anleihe, desto höher ihre Rendite. Dass das Risiko einer Unternehmensanleihe – trotz identischem oder besserem Rating als das der entsprechenden Staatsanleihe – tatsächlich höher ist, lässt sich nicht nur an der Umlaufrendite, sondern auch an ihren so genannten Credit Default Swap Spreads ablesen. Credit Default Swaps (CDS) sind Kreditausfallversicherungen für Anleihen und eine alternative Methode, den Risikograd einer Anleihe zu messen. Allerdings existieren CDS nur für eine Minderheit aller Unternehmensanleihen.

Unternehmen, die überwiegend dem Staat gehören oder von ihm garantiert werden sind sowieso keine Ausnahme vom Sovereign Ceiling-Prinzip, da hier Staat und Unternehmen quasi eins sind. 

Die wenigen verbleibenden echten Ausnahmen vom Sovereign Ceiling-Prinzip treten überwiegend in Schwellenländern auf, wo sowohl Staaten als auch Unternehmen von Vorneherein schwache Ratings im so genannten “Non-Investment-Grade”-Bereich haben (Ratings ab BB+/Ba1 und darunter). Anders formuliert: Das staatliche Rating ist in diesen Fällen schlecht und das Unternehmens-Rating ist minimal weniger schlecht.

Insgesamt kann man also feststellen: Die meisten der nicht sehr zahlreichen Ausnahmen vom Grundsatz der Sovereign Ceiling sind Scheinausnahmen oder beziehen sich auf die weit unten liegenden Rating-Bereiche, wo man von “solider Bonität” sowieso nicht sprechen kann.

Ein wichtige Implikation des Sovereign-Ceiling-Prinzips besagt, dass die weltweit wenigen Unternehmensanleihen, die gleich oder sogar besser als der Heimatstaat des Unternehmens geratet sind, vermutlich besonders häufig und heftig bonitätsmäßig nach unten rutschen (also Kursverluste erfahren), wenn der Heimatstaat eine Rating-Herabstufung erfährt.

Dass die Aktien eines Unternehmens strukturell risikoreicher sind als die Anleihen des gleichen Unternehmens, erwähnen wir hier nur der Vollständigkeit halber. Dieser Sacherhalt ist trivial und unter Fachleuten völlig unstrittig.

Fazit

  • Das Sovereign-Ceiling-Prinzip macht deutlich, dass Unternehmensanleihen eine schlechtere Bonität haben müssen als die Anleihen des relevanten Heimatstaats. 
  • Wer das Konzept der Sovereign Ceiling verstanden hat, wird erkennen, dass man mit der Berücksichtigung von Unternehmensanleihen und Bankguthaben im risikoarmen (“risikofreien”) Teil eines “Weltportfolios” aus Indexfonds und ETFs vorsichtig und zurückhaltend sein sollte. Wer dennoch Unternehmensanleihen in sein Portfolio nehmen will, sollte besonders genau auf breite, internationale Streuung sowie kurze Restlaufzeit achten und sicherstellen, dass sie mindestens ein Investment Grade Rating besitzen. Wo diese Bedingungen nicht erfüllt sind, müssen diese Investments aus Risikosicht dem risikobehafteten Portfolioteil zugeordnet werden.
  • Wenn die Zielsetzung “Sicherheit” oder “niedriges Risiko” ist, sind Aktien generell kein Ersatz für Anleihen und natürlich noch weniger für Staatsanleihen.
  • Bankguthaben (also Schulden von Unternehmen überwiegend schwacher Bonität) repräsentieren – außerhalb der staatlichen Einlagensicherung von 100.000 Euro pro Einleger – grundsätzlich keine risikoarme Anlageform.

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