Haben Technologie­aktien dauerhaft höhere Renditen?

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Von Daniel Kanzler und Gerd Kommer  

Mit Technologieaktien erzielten Anleger in den letzten Jahren höhere Renditen als mit „Old Economy“-Branchen wie Transport, Energie, Maschinenbau, Handel, Finanzwesen oder mit dem Gesamtaktienmarkt. Eine Zahl zur Illustration: Über die fünf Jahre von Oktober 2015 bis September 2020 produzierte der Aktiensektor Informationstechnologie global eine Rendite von 23,1% p.a. gegenüber 9,4% p.a. für den allgemeinen Weltaktienmarkt (MSCI ACWI IMI Information Technology Index und MSCI ACWI IMI Index, nominale Renditen jeweils in Euro). Auch den Corona-Crash in der ersten Jahreshälfte 2020 überstanden Technologieaktien besser als der restliche Markt.

Wenn ein Teilsegment des Aktienmarktes – z. B. ein Land, eine Branche oder eine Anlagestrategie – über mehrere Jahre hinweg eine hohe Überrendite relativ zum Gesamtmarkt liefert, leiten manche Privatanleger daraus ab, diese Mehrrendite sei „normal“ und werde auch in Zukunft anhalten.

In diesem Blog-Beitrag werden wir zeigen, dass es sich bei der Vorstellung von der systematisch (statistisch hinreichend verlässlich) höheren Rendite des Technologiesektors um einen alten Irrtum handelt, der alle paar Jahre neu aufpoppt, wie ein nicht sterben wollender Zombie. Zuletzt wanderte der Zombie Ende der 1990er Jahre durch die Privatanleger-Community. Er verschwand vorläufig als die damalige Dotcom-Blase Anfang 2000 zu platzen begann. Jetzt ist er wieder da. 

Dass man als Anleger die vermeintlich höheren Renditen von Technologieaktien systematisch für sich nutzen könne, stimmte damals nicht, stimmt jetzt nicht und wird auch in der langfristigen Zukunft nicht stimmen. 

Bevor wir zu einigen Zahlen kommen, die unsere These veranschaulichen, wollen wir zuerst noch die Frage beantworten, warum so viele Privatanleger dem Technologieaktienirrtum aufsitzen.

Die wichtigste unter mehreren Ursachen ist der sogenannte Recency-Bias – der allzu menschliche Denkirrtum, Daten der jüngeren Vergangenheit als für die Zukunft grundsätzlich bedeutsamer einzustufen als ältere Daten. [1] Da der High Tech-Sektor in den letzten Jahren fast alle anderen Sektoren outperformt hat, glauben viele Anleger, dass dies nun „die neue Normalität“ sei. 

Die vom Recency Bias begünstigten falschen Schlussfolgerungen werden zusätzlich durch von Finanzmedien verbreitete Investment-Pornographie verstärkt, also Veröffentlichungen, die aus wissenschaftlicher Sicht unbewiesene Schlussfolgerungen als etwas darstellen, das unzweifelhaft oder jedenfalls sehr wahrscheinlich sei – jeweils vermischt mit der unausgesprochenen oder ausgesprochenen Implikation, dass Privatanleger daraus attraktive Mehrrenditen schlagen könnten. Ein finanzpornographisches Beispiel hierfür ist die Artikelüberschrift „Technologieaktien bleiben die einzige Wahl – Sie haben in der Krise geglänzt und sie tun es weiterhin. Darauf können Anleger setzen“ (Finanzportal GodmodeTrader, 15.06.2020).

Dass die Finanzbranche in ihrem Produktmarketing auf jede Mode aufspringt, mit der sich gutgläubigen Anlegern das Geld aus der Tasche ziehen lässt, braucht kaum betont zu werden. Von den gut Tausend in Deutschland vertriebenen Aktien-ETFs replizieren rund ein Drittel einen Branchen- oder Themen-Index. Diese ETFs haben im Durchschnitt höhere laufende Verwaltungsgebühren als breiter diversifizierte Nicht-Branchen-ETFs. Dasselbe gilt für aktiv gemanagte Aktienfonds und für die über eine Million in Deutschland vertriebenen Zertifikate.

Im Anlegerdenken verweben sich der „eingebaute“ Recency Bias, die finanzpornografischen Schlagzeilen der Medien, das modegetriebene Marketing der Finanzbranche und Investment-Pseudowissen zu einer für den Anleger subjektiv runden, in sich schlüssigen Story: Branchen mit starkem technischen Fortschritt und höherem Anteil an jungen „disruptiven“ Firmen müssen zwangsläufig für Anleger rentabler sein als Old-Economy-Branchen mit nur langsamem technischen Fortschritt und wenig Wachstum. Das sei „die Logik der Digitalisierung“.

Diese, wie wir sehen werden, einfältige Story wird erst hinterfragt, wenn einige Jahre später der Enttäuschungsgrad im Depotauszug eine nennenswerte Intensität überschritten hat. Zu diesem Zeitpunkt wird es jedoch bereits eine neue „Investment-Chance des Jahrzehnts“ geben, die in unserer Wahrnehmung genauso logisch und unausweichlich erscheint, wie vorher diejenige, mit der der Anleger soeben eine Bauchlandung erlitten hat. Jetzt kann das Spiel aufs Neue beginnen. 

Doch nun zu einigen Zahlen, die verdeutlichen, dass der Technologie-Sektor langfristig keine attraktiveren Renditen produziert als der Gesamtmarkt und viele Uralt-Low Tech-Branchen.

Wir verwenden für diese Statistikübung US-amerikanische Aktienmarktdaten, da diese für weit in die Vergangenheit zurückreichende Zeiträume die höchste Datenqualität und Granularität aufweisen und weil sie auf der Website des amerikanischen Wirtschaftsprofessors Ken French für jedermann öffentlich verfügbar sind. US-Daten dürften in diesem Fall für den Rest der Welt repräsentativ sein, da unser Augenmerk auf dem relativen Vergleich der Branchen liegt.

Die folgende Tabelle kontrastiert die Rendite des Sektors High Tech [2] mit anderen ausgewählten Branchen während der vergangenen 50 Jahre. Die zugrundliegende Branchenklassifizierung gliedert den gesamten US-Aktienmarkt in zehn Hauptsektoren auf. Zum Sektor High Tech gehören auch vier der fünf FAANG-Aktien (Facebook, Apple, Netflix und Google, nicht jedoch Amazon). Wir benchmarken diesen Sektor mit dem Gesamtmarkt sowie mit 49 weiteren, granularer untergliederten Branchen, die zusammen wiederum den Gesamtmarkt bilden.

Tabelle: Vergleich der Renditen des US-Aktiensektors High Tech (HT) mit dem Gesamtmarkt und anderen ausgewählten Branchen für den Zeitraum 07-1970 bis 06-2020 (50 Jahre) – inflationsbereinigte (reale) Renditen in USD, vor Kosten und Steuern

► [A] Das Jahrzehnt von 07/2000 bis 06/2010. Der 50-Jahreszeitraum wurde für diese Auswertung in fünf nicht überlappende Dekaden aufgeteilt. ► [B] Microchipherstellung ist eine von vier Branchen in der 49-Branchen-Segementierung, die den „High Tech“-Sektor in der 10er-Klassifizierung bilden. ► Telekommunikation gehört hier nicht zum High Tech-Sektor. Ein Einbeziehen von TK würde die zahlenmäßigen Ergebnisse in der Tabelle jedoch nicht wesentlich ändern. Der in Deutschland „notorische Fall“ der Telekom-Aktie dürfte weltweit untypisch für die Aktienrendite des TK-Sektors sein. ► Gesamtmarkt = CRSP 1-10-Index. ► Datenquelle: Ken French Data Library.

Was sind die Hauptschlussfolgerungen, die sich aus den Zahlen in der Tabelle ableiten lassen?

(a) Ja, in den letzten fünf (oder auch sieben oder zehn) Jahren schlugen Technologieaktien den allgemeinen Aktienmarkt in den USA (und weltweit).

(b) Über den Gesamtzeitraum von 50 Jahren erzeugte der Sektor High Tech eine Rendite, die fast genau derjenigen des allgemeinen Aktienmarktes entsprach. Allerdings wies der HT-Sektor ein merklich höheres Risiko als der Gesamtmarkt auf, nämlich eine anderthalb mal so hohe Volatilität (Renditeschwankung) und einen maximalen kumulativen Verlust (Maximum Drawdown) von minus 81% im September 2002 gegenüber minus 55% für den Gesamtmarkt im September 1974 (beide Werte inflationsbereinigt). „Risikoadjustiert“ war High Tech über 50 Jahre hinweg somit schlechter als der Gesamtmarkt. Die beste Aktionärsrendite unter den 49 Branchen gab es in der Waffenherstellung, die zweithöchste in der Tabakbranche.

(c) Teilt man die 50 Jahre in zwei Hälften auf, zeigte sich High Tech in der ersten Hälfte merklich schlechter als der Gesamtmarkt, in der zweiten Hälfte besser. Aber auch in diesen zweiten 25 Jahren lief HT nur im vorderen Renditemittelfeld von 49 Branchen ins Ziel und wurde von der „alten“ Branche Schiffbau auf der 25-Jahres-„Mittelstrecke“ beinahe überrundet.

(d) Schaut man sich unter den fünf nicht überlappenden 10-Jahreszeiträumen in den betrachteten 50 Jahren das für HT schlechteste Jahrzehnt an, präsentiert sich HT wieder nicht von der Siegerseite: 9,6% durchschnittlicher Verlust pro Jahr von Juli 2000 bis Juni 2010 versus nur 3,1% Verlust pro Jahr für den Gesamtmarkt. Noch kümmerlicher erscheint die HT-Aktienleistung in dieser Dekade relativ zu der hohen 10-Jahresrendite des „Steinzeitsektors“ Kohlebergbau. Nicht unerwähnt sollte hier bleiben, dass dieses für HT-Aktien schwache Jahrzehnt noch gar nicht lange zurückliegt.

Zwischenfazit: Bezieht man in eine Datenanalyse einen längeren Zeitraum ein, statt nur selektiv die letzten paar Jahre, dann tritt ein „etwas anderes“ Gesamtbild zu Tage als das, was Technologieaktienfans gerne vermitteln.

Gelegentlich wird behauptet, es habe in jüngerer Zeit im Aktienmarkt einen Art Strukturbruch gegeben, weswegen Daten, die länger als z. B. zehn Jahre zurücklägen, in Bezug auf Technologieaktien nicht mehr relevant seien. Dieses nie wirklich belegte Argument erscheint drollig naiv. Das wird schon allein daran deutlich, dass die Schlagworte, Konzepte und Technologien, die heute zur Erklärung der hohen Renditen des High Tech-Sektors in jüngerer Zeit bemüht werden – Internet, Digitalisierung, Netzwerkeffekte, künstliche Intelligenz, Skalierung und so fort, – alle schon vor 20 oder 30 Jahren existierten. Konrad Zuse bauten den ersten Computer 1936. 

Die Frage „was ist wirklich neu?“ führt uns indirekt zur Erklärung, warum HT-Aktien historisch einfach nur durchschnittlich performt haben und warum das wohl auch in der Zukunft so sein wird. Diese wirkliche Erklärung zu sehen und zu begreifen erfordert allerdings zwei Dinge: 

• In Bezug auf die empirischen Daten muss man sich die Mühe machen, hinter die selektiv ausgewählten Kurzfristdaten aus den letzten Jahren und hinter die Geschichte von Einzelaktien zu blicken, die die Finanzbranche und die Medien üblicherweise verbreiten.
• In Bezug auf die Sachlogik muss man sich an die alte Dame Wissenschaft halten und nicht an schön einfach klingende Geschichtchen und an Bauchgefühl-VWL. 

Aus der Sicht der Wissenschaft sehen einige wichtige sachlogische Sachverhalte zu diesem Thema so aus: 

Branchen wurden in der empirischen Finanzmarktforschung in den vergangenen rund 60 Jahren nicht als systematische Treiber von Rendite und Risiko bei Aktien identifiziert. „Systematische Treiber“ von Rendite und Risiko sind lediglich die so genannten Faktorprämien (siehe hierzu unseren Blog-Beitrag Factor Investing – die Basics vom Mai 2019). Diese zu verstehen ist natürlich weniger spannend als die bunten Stories über die neuesten Branchentrends, aufsehnerregende Produktinnovationen in der Unterhaltungselektronik und berühmte Technik-Celebrities wie Steve Jobs oder Elon Musk (siehe hierzu unseren Blog-Beitrag Die beste Aktie der Welt vom Juni 2020).

Selbstverständlich hat die Branchenzugehörigkeit einer Aktie Einfluss auf ihre Rendite. Das ist trivial. Ein bloßer Einfluss hilft Anlegern allerdings nicht weiter, wenn dieser Einfluss nicht systematischer Natur ist, also in die Zukunft gerichtet nicht „ausbeutbar“ ist. Selbstverständlich haben Unternehmen im Sektor Informationstechnologie bessere Wachstumsaussichten als die meisten anderen Sektoren. Auch das ist trivial. 

Diese besseren Wachstumsaussichten sind aber zu jedem beliebigen Zeitpunkt schon eingepreist, weil der ganze Markt sie kennt und für die Zukunft dann einfach voraussetzt. Sie werden daher vorwärts gerichtet keinen systematisch ausbeutbaren Renditevorteil für die fraglichen Aktien mehr haben. Ein Indikator für diese Einpreisung sind die heute hohen Bewertungen von Technologie-Aktien. Beispielsweise betrug das Kurs-Gewinn-Verhältnis der fünf FAANG-Aktien Ende September 2020 etwa 61 (einfacher Durchschnitt). Das ist rund dreimal so hoch wie das KGV des Gesamtmarktes. Das bedeutet im Wesentlichen, dass der Markt für die fünf Firmen in der Zukunft (in Summe) dreimal so gute Geschäftszahlen erwartet wie für den Gesamtmarkt, damit allein nur die gleiche Aktienrendite wie die des Gesamtmarktes resultiert. [3] 

Um in der Zukunft höhere Aktionärsrenditen als der Gesamtmarkt zu produzieren – so wie es die FAANG-Anleger erwarten – müssen die Gewinne der fünf Unternehmen jedoch schneller als nur dreimal so stark wie die des Marktes wachsen. Dreimal so stark ist ja bereits eingepreist. 

Sollte dieses extreme Wachstum in der Zukunft nicht kommen, müsste sich unseres Erachtens niemand wundern, weil das auch in der Vergangenheit schon geschah. Eine mehrjährige Unterrendite des Technologie-Sektors ist nichts Ungewöhnliches, wie unsere Tabelle erkennen lässt.

Da wir alle Geschichten lieben, zum Schluss noch die Geschichte des „Renditerennens“ zwischen Walmart und Intel. Walmart ist ein langweiliger Supermarkt-Einzelhändler, wenn auch der nach Umsatz größte der Welt. Im Supermarkt-Einzelhandel sind die Margen bekanntlich rasiermesserdünn und der technische Fortschritt eher langsam. Intel ist weltweit der größte Mikrochip-Hersteller, ein globaler Technologieführer, dem 40.000 Patente gehören und dessen Margen hoch sind.

Die öffentlich verfügbaren Aktienkursdaten von Intel reichen bis Februar 1980, gut 40 Jahre zurück, für Walmart ist die verfügbare Datenserie länger. In den 40,6 Jahren bis September 2020 generierte die Old-Economy-Aktie Walmart eine imponierende Rendite von 20,7% p.a. versus „nur“ 14,6% p.a. für Intel (nominal in US-Dollar inklusive Dividenden, vor Kosten und Steuern). Auch über die letzten fünf Jahre und die letzten 20 Jahre lag Walmart vorne.

Fazit

Die Eingangsfrage dieses Blog-Beitrags lautete „Haben Technologieaktien dauerhaft höhere Renditen?“ Wie wir nun gesehen haben, war das historisch nicht der Fall. Um diese Banalität zu erkennen, darf man allerdings kein Data Snooping betreiben, sprich selektiv nur kurze Zeiträume auswählen und sonstige Evidenz, die die eigene These nicht stützt, unter den Tisch fallen lassen.

Egal, ob man den Weltaktienmarkt in zehn, 49 oder 100 Branchen aufdröselt, es existieren immer Zeitspannen von fünf oder mehr Jahren, in denen einzelne Branchen den Gesamtmarkt signifikant outperformen und einzelne Branchen, für die das Gegenteil der Fall ist. Je mehr man aufdröselt, desto größere Unterschiede zwischen den Branchen treten zutage. Mit High Tech versus Low Tech hatte das nichts zu tun.

Kann man diese zwangsläufigen Phasen der Outperformance einzelner Branchen zuverlässig im Vorhinein identifizieren? Nein. Selbst die wenigen echten Investment-Superstars, die es heute noch gibt – allen voran Warren Buffett – behaupten das nicht; ebenso wenig die Wissenschaft (Bessembinder 2020). 

Wer für sein Vermögen aus der Sicht eben dieser Wissenschaft in die Zukunft gerichtet eine sinnvolle Rendite-Risiko-Kombination anstrebt, der ist schlecht beraten, das über die Route Sector Picking zu versuchen. Schlauer ist es, alle Branchen im Portfolio zu haben.

Endnoten

[1] In unserem Blog-Beitrag Neun große Anlegerfehler vom September 2020 haben wir uns mit dem Denkfehler des Recency Bias und acht anderen verbreiteten Anlegerfehlern befasst.

[2] „High Tech“ ist die Bezeichnung in der Ken French-Datenbank für das, was im Branchenjargon typischerweise Technology Stocks/Technologiesektor heißt.

[3] Der amerikanische Aktiensektor Information Technology hatte per Ende August 2020 ein KGV von etwa 33 (MSCI USA Information Technology Standard).

Literatur

Bessembinder, Hendrik (2020): „Extreme Stock Market Performers, Part II: Do Technology Stocks Dominate?“; 22.07.2020; Internet-Fundstelle: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3657609